Экономические и финансовые кризисы тесно связаны с образованием «пузырей» — спекулятивным ростом цен на какой-либо актив. Рано или поздно котировки резко устремляются вниз, «пузырь» лопается и ввергает экономику в длительную депрессию. Силы, которые управляют этими механизмами, до сих пор не выявлены. Неврологи предложили свою интерпретацию: по мнению ученых, образование и схлопывание пузырей может зависеть от уровня тестостерона и кортизола в крови участников финансового рынка.
«Пузыри» в мировой экономике известны со Средневековья. Первый значимый случай необоснованного роста цен и последующего обвала был зарегистрирован в Нидерландах и получил название «тюльпаномании». В конце XVI века в Республике Соединенных провинций (тогдашнее название нынешнего королевства) начали активно выращивать тюльпаны, которые быстро завоевали неслыханную популярность. Цены на них росли быстрыми темпами, со временем тюльпаны вошли в пятерку самых популярных экспортных товаров Голландии. «Тюльпаномания» достигла пика зимой 1636-1637 годов, когда цены вдруг резко обвалились.
В современной истории известность получили «пузырь доткомов» и обвал цен на рынке американской недвижимости. В первом случае спекулянты накрутили цены на акции интернет-компаний (также назывались доткомами, термин произошел от домена верхнего уровня .com). Этот «пузырь» лопнул в марте 2000 года, разорив несколько крупных игроков. Капитализация торгующихся на бирже Nasdaq компаний за пару лет снизилась на пять триллионов долларов.
Ипотечный «пузырь» в США проявил себя к середине 2000-х годов. В начале XXI века компании начали выдавать все больше займов необеспеченным жителям США и продавать эти кредиты другим институтам. Такая модель получила название «выдавай и продавай» (originate and sell). Она позволяла кредиторам не заботиться о качестве заемщиков. Новые собственники кредитов выпускали облигации, обеспеченные денежными потоками, которые поступали от заемщиков. Банки скупали ипотечные бонды с самыми низкими кредитными рейтингами, «упаковывали» их в бумаги под названием CDO (сollateralized debt obligations — обеспеченные долговые обязательства) и продавали последние как облигации с высшим кредитным рейтингом. Оценку CDO проводили крупнейшие рейтинговые агентства, которые, как утверждают власти, боялись потерять бизнес, поэтому ставили потенциально убыточным активам высокие рейтинги.
Когда цены на недвижимость в США перестали расти, «пузырь» лопнул и начались дефолты по ипотечным кредитам. Облигации, обеспеченные «плохими» займами, начали обесцениваться, а компании, владеющие этими бумагами, — разоряться. В дополнение ко всему, инвесторам было разрешено делать ставки на возможность дефолтов по ипотечным кредитам, что усугубило убытки. Результатом стал глобальный финансовый кризис, равного которому не было со времен Великой депрессии.
Определить «пузырь», как правило, можно только тогда, когда он уже лопнул. До этого момента большинство инвесторов не подозревают о том, что в ближайшее время цены могут упасть. Они смело вкладывают огромные средства в перспективные активы, а после обвала котировок, увидев размер убытков, хватаются за головы. После схлопывания «пузыря» у сторонних наблюдателей возникает вопрос: «О чем вы думали и думали ли вообще?». Этим же вопросом задался Джон Коутс (John Coates), бывший трейдер Goldman Sachs и Deutsche Bank, который после нескольких лет успешной работы в финансовом секторе решил переквалифицироваться в невролога. Коутс вместе с командой единомышленников провел ряд исследований, и ученые выяснили, что образование «пузырей» тесно связано с концентрацией тестостерона и кортизола в крови.
Ученые давно заметили, что у животных наблюдается так называемый «эффект победителя»: если особь несколько раз подряд одерживает верх в борьбе за территорию, у нее повышается уровень агрессии и активности: самец готов идти на больший риск. Смелость и уверенность увеличиваются за счет дополнительных порций тестостерона, которые выбрасываются в кровь после предыдущих успехов.
Коутс решил проверить, влияет ли «эффект победителя» на финансовые рынки. Свое первое исследование о роли эндокринной системы в принятии рискованных решений он провел еще в 2007 году. Для опыта были отобраны 17 лондонских трейдеров мужского пола. В течение восьми дней у них брали пробы слюны и замеряли уровень тестостерона.
Исследователи выяснили в итоге, что в дни, когда у трейдеров повышается уровень тестостерона, растет и вероятность, что они заработают больше денег. Коутс объяснил эту закономерность «эффектом победителя». По мнению ученых, когда у трейдеров на основе их недавних побед (то есть получения прибыли) резко повышался уровень тестостерона, имел место тот же механизм, что и у животных: повышались аппетит к риску и настойчивость в достижении цели, а также снижался уровень страха перед неудачей. В результате трейдеры играли по-крупному и зачастую выигрывали.
На этом исследование, казалось бы, можно было завершить и прописать всем трейдерам инъекции тестостерона, но не тут-то было. Оказалось, что если уровень гормона повышается долго и до определенного уровня, это приводит к обратному эффекту: проявляются повышенная импульсивность, эйфория, мания, а также склонность к принятию излишне рискованных решений.
Выводы, кстати, совпадают с более ранними исследованиями, в которых участвовали женщины. Они, как известно, менее склонны рисковать, чем мужчины. Но в 2005 году ученые из Университета Мичигана выяснили, что женщины становятся не менее смелы, чем мужчины, когда у них снижается концентрация женских гормонов эстрогена и прогестерона.
Результаты исследования Коутса неплохо вписываются в механизм образования «пузырей»: сперва, до определенного уровня, цены повышаются в разумных пределах, а затем действительно начинается эйфория. Инвесторы, ослепленные предыдущими успехами, скупают бумаги, не особенно заботясь о риске. Осталось только выяснить, что же вызывает схлопывание пузыря.
Еще в 2007 году Коутс предположил, что повышение уровня кортизола, который также называют «гормоном стресса», влияет на принятие решений инвесторами и трейдерами. Обычно кортизол выделяется, когда человек чувствует неопределенность и находится в новой, неконтролируемой ситуации. Повышение концентрации «гормона стресса» готовит организм к действиям в недружелюбных обстоятельствах.
Изначально исследователи думали, что уровень кортизола повышается, когда продавец зарабатывает меньше обычного, но выяснилось, что это не так. Оказалось, что концентрация этого гормона в крови трейдера зависит от ожидаемой неопределенности в экономике. Такие ситуации возникают на финансовом рынке в преддверии важных событий, например, публикации экономической статистики. Тогда же, в 2007 году, Коутс выдвинул гипотезу, согласно которой уровень кортизола также способен влиять на склонность трейдеров принимать рискованные решения.
В 2014 году Коутс совместно с другими учеными подтвердил эту гипотезу на практике. Во втором исследовании ученые отобрали 36 добровольцев, которым искусственно завышали уровень кортизола в течение восьми дней на 68 процентов (на столько же концентрация этого гормона повышалась у трейдеров в первом опыте). Затем участникам эксперимента предложили сыграть в игру, имитирующую лотерею. В итоге выяснилось, что постоянное повышение концентрации кортизола приводит к излишней осторожности: человек начинает искать угрозы там, где их нет. Кроме того, «гормон стресса» снижает желание пробовать новое.
Вывод ученых очень важен, ведь в экономической теории принято считать, что тяга к риску у отдельно взятого человека не меняется с течением времени. Итоги опыта говорят о другом: она меняется, причем существенно, и эта особенность зависит от эндокринной системы. Вполне возможно, предполагают исследователи, что именно повышение уровня кортизола провоцирует так называемый иррациональный пессимизм, который приводит к резкому обвалу цен, то есть схлопыванию «пузыря». Катализатором в данном случае может стать даже не очень важная новость, которая лишь чуть-чуть понижает цены. Но дальше снижение переходит в лавинообразный спад: сперва инвесторы проявляют разумную осторожность, а потом начинают «дуть на воду». Причем происходит это как раз в тот момент, когда склонность к риску как раз необходима: во время спада рынка инвесторы и трейдеры могут его спасти, если не будут поддаваться панике и начнут скупать дешевеющие активы.
Возможности определить «опасный» уровень гормонов в крови трейдеров сегодня не существует. Как же тогда использовать результаты исследований? Коутс ранее предложил нетривиальное решение задачи: следует увеличить число женщин в торговых залах банков. У них, как известно, уровень тестостерона составляет 10-20 процентов от концентрации этого гормона в крови мужчин. Кроме того, как считает трейдер-ученый, банкам следует набирать больше мужчин в возрасте, поскольку уровень тестостерона у них ниже, чем у более молодых сотрудников. Но эти советы Коутса ориентированы на менее рискованную торговлю активами во всем мире, тогда как руководители банков, скорее всего, предпочтут обратную стратегию.