Обманчивая капитализация

Почему «Лукойл» стоит дороже «Роснефти»

Одним из ключевых фондовых ньюсмейкеров последних дней стала частная нефтяная компания «Лукойл», которая 29 января 2015 года обошла по капитализации государственную нефтяную компанию «Роснефть» с результатом 2,42 триллиона рублей против 2,4 триллиона рублей. Правда, 30 января этого года статус-кво восстановился: «Роснефть» стоила уже 2,44 триллиона рублей, а «Лукойл» — 2,41 триллиона рублей, но шума мимолетное фондовое лидерство «Лукойла» наделало немало.

Держа в уме сравнение фондовой биржи с игорным домом, принадлежащим великому Кейнсу, разберемся, по каким причинам «Роснефть» — крупнейшая публичная компания по доказанным запасам нефти с добычей в 2014 году, по данным ЦДУ ТЭК, в 190,9 миллиона тонн против 86,6 миллиона тонн у «Лукойла» — вдруг уступила конкуренту. Но прежде заглянем в отчетность двух российских нефтяных гигантов.

О более чем двукратном превышении нефтедобычи «Роснефтью» в 2014 году мы уже знаем. К окончанию 2013 года доказанные запасы углеводородов у «Роснефти» по классификации SEC — 33 миллиарда баррелей нефтяного эквивалента (н. э.), а по классификации PRMS — 41,8 миллиарда баррелей н. э. У «Лукойла» данный показатель в разы меньше — 17,4 миллиарда баррелей н. э.

В 2013 году инвестиции «Роснефти» в геологоразведку составили порядка 83 миллиарда рублей. «Лукойл» потратил больше — приблизительно 105 миллиарда рублей, но... за последние пять лет.

В активах «Роснефти» — девять НПЗ и четыре мини-НПЗ на территории России, а также четыре НПЗ в Германии, в активах «Лукойла» — четыре НПЗ и два мини-НПЗ на территории России, а также доли в НПЗ в пяти разных странах. Как видно, нефтеперерабатывающих мощностей у «Роснефти» не в пример больше, что подтверждается объемами нефтепереработки: в 2013 году результат «Роснефти» — 90,1 миллиона тонн, «Лукойла» — 66,3 миллиона тонн.

По данным за третий квартал 2014 года (в скобках — сведения за аналогичный период 2013 года) производительность труда в «Роснефти» — 809,5 тысячи рублей на человека (860,1 тысячи рублей), в «Лукойле» — 111,5 тысячи рублей на человека (122,1 тысячи рублей). Хотя за указанный период производительность труда в «Роснефти» уменьшилась на 5,9 процента (в «Лукойле» — на 8,7 процента), по данному показателю «Роснефть» опережает «Лукойл» в 7,3 раза.

Не секрет, что после поглощения ТНК-ВР долговая нагрузка «Роснефти» значительно увеличилась. Известно также, что чистый долг «Роснефти» на третий квартал 2014 года достигал 45 миллиардов долларов, а «Лукойла» — 10,2 миллиарда долларов. Но интересно, что по состоянию на 30 сентября 2014 года из 1685,6 миллиарда рублей долгосрочных обязательств 911,7 миллиарда рублей (54,1 процента) приходилось на авансы, полученные в рамках соглашений долгосрочных поставок нефти с крупнейшими мировыми нефтетрейдерами China National United Oil Corporation, Glencore, Vitol, Trafigura и Tonner S.A.R.L. По условиям контрактов «Роснефть» должна погасить предоплату исключительно путем поставки нефти, причем авансы не превышают 30 процентов от суммы контракта.

Так что долговая нагрузка у «Роснефти» не такая уж неподъемная, как ее представляют иные ангажированные аналитики. Впрочем, долги (как и дивидендная политика) никогда не имели существенного значения для биржевиков, подтверждением чему — низкая капитализация «Сургутнефтегаза», практически не имеющего долгов и располагающего свободными денежными средствами, оцениваемыми в 35 миллиардов долларов.

В чем же причины спекулятивного краткосрочного «чемпионства» «Лукойла»? Их несколько.

Во-первых, это существенное снижение нефтяных котировок, оказавшее негативное воздействие на ценные бумаги и других нефтяных компаний мира (в январе нефть марки Brent стоила ниже 50 долларов за баррель, хотя летом 2014 года цена была выше 100 долларов). Очевидно, однако, что цены на «черное золото» рано или поздно восстановятся, пусть и не на таких заоблачных высотах, как в середине нулевых, но, тем не менее, на весьма комфортных для нефтяного бизнеса значениях.

Во-вторых, «Роснефть» пока находится под гнетом двойных санкций: страновых (69,5 процента уставного капитала «Роснефти» опосредованно принадлежит государству) и секторальных, объявленных «персонально» против «Роснефти». Отсюда дисконтирование шельфовых проектов, совместных с западными партнерами — стратегическая реализация которых, впрочем, продолжается. Здесь же нужно сказать о том, что на днях агентство S&P во многом по политическим мотивам понизило кредитный рейтинг России до спекулятивного («мусорного»). Вслед за понижением национального рейтинга более низкие оценки присвоят и госкомпаниям, чем не замедлили воспользоваться фондовые спекулянты.

В-третьих, еще один повод для абсурдного «чемпионства» — изменение финансовой политики «Лукойла». По разным сведениям, в компании сокращаются инвестиционные программы, и готовится выплата рекордных дивидендов в долларовом эквиваленте, что может свидетельствовать о начале предпродажной подготовки. Фактически то же самое делали прежние собственники ТНК-BP, когда готовились к реализации актива. Очевидно, что рынок расценивает данное обстоятельство как еще один повод для заработка.

Рыночная капитализация — один из существенных, но далеко не самый важный показатель для любой публичной компании. Волатильность биржевых котировок давно превратилась в инструмент получения дохода что для «быков», что для «медведей», и не более того. Но еще важнее тот факт, что Россия и отдельные сектора нашей экономики находятся под существенными финансовыми и технологическими ограничениями, что затрудняет адекватную оценку реальной стоимости компаний. В таких условиях потенциальным инвесторам стоит отдавать предпочтение наиболее надежным активам, к которым в первую очередь относятся компании с преобладающей долей государства в акционерном капитале.