Влияние рейтингов в мировой экономике стало значимым последние лет 30, потому что именно в 1970-ых годах в США Комиссией по ценным бумагам был принят ряд постановлений и создан тот рынок рейтингов, который мы имеем сейчас. Один американский журналист сказал замечательную фразу, что если раньше нужно было вводить танки, то сейчас достаточно снизить государству рейтинг, и это будет почти такой же удар по стране. Это говорит о том, что рейтинги сейчас – это очень важный политический и экономический фактор, потому что они определяют стоимость денег для субъектов бизнеса и целых государств. Последние 30 лет влияние рейтингов все время росло, и пик влияния рейтинговых агентств (далее РА) прошел в начале кризиса. Сейчас репутация агентств чуть-чуть ослабла, и влияние рейтингов стало немного ниже.

Рейтинги имеют такое влияние, потому эти постановления, принятые в США, сначала касались брокеров, а потом и эмитентов, и банков, и ряда других участников финансового рынка. Именно с этого момента отсчитывается история рейтингового рынка. Это миф, что рейтинговому рынку больше ста лет. Да, еще в 19 веке были агентства, которые рейтинговали эмитентов облигаций. Это происходило, но в совершенно другом формате, чем сейчас. Современный рейтинговый рынок и высокое влияние рейтинговых агентств существуют последние 30 лет.

В принципе, это как раз тот самый провал рынка, когда существует асимметрия информации, и инвесторы и контрагент не всегда могут оценить реальный риск эмитента или своего партнера. Для этого существуют рейтинги, аудиторы, ряд организаций, которые снижают эту асимметрию информации. Можно сказать, что рейтинг - это подпорка, но нельзя сказать, что она чем-то плоха или не нужна. Это важная система и важный элемент структуры. Если бы этой системы в принципе не было, издержки от оценки кредитного качества бумаг полностью ложились бы на инвесторов, это было бы гораздо сложнее, особенно для неквалифицированных инвесторов и широкого круга лиц, которые не могут позволить себе анализировать весь рынок. Поэтому влияние рейтингов столь высоко, они стали в некоторой степени политическим фактором. Но без этой системы представить себе современную экономику нельзя.

Бывает по-разному. Если у компании или банка был снижен рейтинг до очень низкого спекулятивного или даже преддефолтного уровня, потому что действительно были существенные проблемы, то, конечно, восстановление - это долгий процесс, который занимает больше года. Сначала должны произойти объективные события – действия по финансовому оздоровлению, после этого проходит некий период стабилизации показателей, который должно видеть рейтинговое агентство. Из отчетов компании РА должно не просто увидеть, что она восстановила свою платежеспособность, но и что она какое-то продолжительное время держит свою финансовую устойчивость на определенном и достаточном для возврата высокого рейтинга уровне. Как минимум - это год или даже больше, потому что рейтинг – это не только реакция на сами события, но и прогноз рейтингового агентства относительно устойчивости этих событий и платежеспособности. Поэтому даже если компания восстановилась, то должно пройти некоторое время, полгода, иногда даже год или два-три года. Если у компании уже были проблемы, то рейтинговые агентства действуют по отношению к ней с большей осторожностью.

Такие сроки справедливы и для компаний, и для стран. Подход к оценке кредитного качества близок. Объекты рейтингования немного отличаются, но принципы одинаковые. Если у компании или государства были какие-то проблемы с платежеспособностью, то сначала компания или банк должны восстановить платежеспособность, а после этого РА должно быть уверено на протяжении некоторого периода, что нет откатов обратно и ухудшения платежеспособности. Этот принцип справедлив для всех.

По моему мнению, чтобы восстановить рейтинг, который упал на один-два уровня, в среднем нужно около двух лет. Если рейтинг упал еще ниже, а уж тем более, если государство или компания объявляли дефолт, восстановление рейтинга может занять гораздо большее время. После объявления дефолта идет длительный процесс восстановления предыдущего уровня кредитоспособности. Хотя есть еще много индивидуальных моментов, например, когда до явных проблем у страны или компании был низкий рейтинг, и на то, чтобы восстановить его обратно на один уровень, потребуется чуть меньший срок. Но важно понимать, что если у компании или государства рейтинг падал с высокого уровня, то восстановление обратно на высокий уровень может занять несколько лет.

1. Все рейтинговые агентства на своих сайтах постоянно поддерживают актуальную информацию о действующих рейтингах. То есть все рейтинги, которые висят на официальном сайте и указаны как действующие, являются подтвержденными агентством. Рейтинг может быть также приостановлен, отозван или находиться на рассмотрении.

Рейтинговые агентства выпускают новости о присвоении, изменении (повышении, снижении) или отзыве рейтинга. Если компании или банку присваивается рейтинг, сразу же выходят новости, и он попадает в рейтинг-лист, либо актуализируется через год. Как правило, год – это срок, через который все рейтинги проходят актуализацию, либо есть мониторинги внутри периода, когда рейтинговые агентства проводят анализ ежемесячно, ежеквартально.

Например, по банкам мы проводим такой анализ ежемесячно, по другим компаниям - раз в квартал. Смотрим свежую отчетность, свежие данные по рынку, может быть, даже иногда меняем рейтинги, снижаем их или повышаем. Если происходит некое изменение рейтинга, то тут же выходит новость. Поэтому какого-то календарного плана здесь, конечно, нет. Эти новости привязаны к событиям – либо это присвоение рейтинга, либо актуализация, либо рейтинговое агентство по каким-то причинам снижает или повышает рейтинг – в таких случаях тут же выходит новость.

Поэтому надо смотреть либо новостные ленты (многие новостные сайты включают подобные сообщения в обзоры новостей), либо информацию на сайтах рейтинговых агентств.

2. Если я правильно понял вопрос, то спрашивается, почему иногда бывают различия в подходах РА по отношению к одним и тем же объектам. Все-таки методология агентств несколько разная. Есть такой фактор, что разные агентства могут по-разному оценивать вес либо степень влияния разных факторов. На самом деле, у каждого агентства методология отличается, но, может быть, принципиальных различий нет. Поэтому если мы посмотрим все рейтинги, которые присвоены, то корреляция между агентствами высокая и положительная, она близка к +1. То есть у разных рейтинговых агентств достаточно близкий подход, но он не всегда совпадает.

Простой пример - когда мы рейтингуем банки или компании с иностранными акционерами, то наши коллеги из иностранных рейтинговых агентств таким банкам или компаниям ставят более высокий рейтинг, чем мы. И наоборот, если есть российские акционеры, то иностранные агентства не принимают тот факт, что акционер может иметь ресурсы для поддержки банка или иные факторы, которые поддерживают банк. То есть здесь имеет место разное отношение к составу акционеров у российских и иностранных РА, из-за этого есть отличия в итоговых оценках.

Но это не так часто происходит, есть соответствие, если агентство какому-то банку, компании или государству повышает или понижает рейтинг, то другие агентства делают то же самое примерно в тот же период.

Помимо этого, есть еще разница в степени консерватизма. Известно, что, допустим, Standard & Poor's - самое консервативное РА, а Moody's и Fitch Ratings чуть менее консервативны. Бывает, что S&P снижает кому-то рейтинг, а Moody's и Fitch Ratings могут сделать это чуть позже или не сделать вообще. Но, опять же, это не так бросается в глаза.

1. Я бы не сказал, что инвесторы слепо доверяют РА. Просто очень часто рейтинги - это один из инструментов, помимо которого есть еще и другие способы оценки кредитного риска. И здесь надо четко понимать, что рейтинговое агентство отвечает только за кредитный риск. То есть за все остальные риски, которые не связаны с кредитным (например, риски, связанные с котировками акций - будут они падать или расти; риски мошенничества - если компания или банк платежеспособны, но акционеры или менеджмент выводят деньги, и в силу такого фактора компании потом не могут выплатить по обязательствам), агентства ответственности не несут.

Безусловно, все остальные вопросы инвестор должен решать сам, потому что рейтинг агентства оценивает только платежеспособность. Конечно, крупные инвесторы – инвестбанки, управляющие компании, которые управляют активами своих клиентов, зачастую непрофессиональных инвесторов - имеют свои оценки, и нельзя сказать, что они слепо доверяют только рейтинговым агентствам. Это не так. С другой стороны, зачем изобретать велосипед, если уже есть система, которая известна и в целом уже зарекомендовала себя.

Я могу сказать, что за всю историю существования рейтинговых агентств есть однозначное статистическое подтверждение того, что рейтинги очень хорошо коррелируют с вероятностью дефолта. Чем ниже рейтинг, тем было больше банкротств. Чем он выше, тем банкротств было меньше. Но и в компаниях с рейтингами высоких классов могут быть банкротства. Это вероятность, никто не говорит, что это гарантия. Если бы рейтинговые агентства могли с полной гарантией сказать, что эта компания не обанкротится, а эта обанкротится в течение года, то такие люди могли бы заработать огромные деньги только на том, что они точно знают, что будет в будущем. Это невозможно, прогноз кредитного качества - это как прогноз погоды, то есть это некая вероятность, что это событие случится. Инвесторам удобно пользоваться такой оценкой, она доступна и общеупотребима. Инвесторы сами оценивают риски, плюс используют эти рейтинги. Это нормально.

Также практически во всех странах мира (и у нас в том числе) есть еще требования регуляторов, то есть требования по минимальному уровню рейтинга, если есть вложения определенных ценных бумаг – это [требования] для инвестиционных компаний, пенсионных фондов, страховых компаний. То есть рейтинги очень часто используют при регулировании качества активов и так далее. У инвестора часто даже нет выбора, ему придется какую-то часть держать в рейтинговых активах. Он может выбрать среди них наилучшие, как он считает, но он должен вкладываться в активы, которые имеют нормальный рейтинг, потому что того требует регулирование. Регуляторам это тоже удобно, потому что они могут со всех требовать одинаковые условия, так достигается прозрачность регулирования для рынка и для самого регулятора.

2. В принципе, предполагается, что бумаги, которые имеют высокий рейтинг - наиболее устойчивые и надежные, имеются в виду облигации либо другие кредитные бумаги, про акции речь не идет - это другая сфера.

Почему под залог требуют бумаги с рейтингами? Потому что предполагается, что высокий рейтинг означает высокое кредитное качество. Я здесь явных противоречий не вижу. В вопросе предполагается, что высокий рейтинг не означает высокую кредитоспособность. Это не так! Поэтому регуляторы это и требуют. Безусловно, было много прецедентов, когда рейтинговые агентства ошибались, с этим сложно спорить. Но с точки зрения всей базы накопленного опыта и всех рейтингов, которые были выставлены, и случаев банкротств - все равно до сих пор подтверждается очень четкая связь: чем выше рейтинг, тем выше кредитное качество. Пока никто статистически не смог это оспорить, поэтому рейтинги и используются.

1. Разговоры о том, почему рейтинг США не был снижен, хотя у них огромный государственный долг, страна на грани дефолта и так далее - звучат очень часто. На самом деле - это не так. Многим хотелось бы в это верить, так приятно думать, что будет крах мирового лидера, и остальные страны от этого выиграют. Но на деле у США есть тот самый ресурс, которого нет ни у одной страны в мире - у США есть доллар, который до сих пор является и будет являться мировой валютой, с помощью которой США может управлять и своим госдолгом, и вообще всеми процессами, связанными со своей экономикой и экономикой мира.

Пока их долг измеряется в долларах, пока мировая торговля идет в долларах, другие страны берут долги в долларах, ценные бумаги в долларах, не может быть такой ситуации, что США не смогут справиться со своими обязательствами.

США – это единственная страна, которая даже при очень большом государственном долге и проблемах в экономике справится с этим всем. И второе преимущество заключается в том, что США остается движущей силой мировой экономики наряду с Китаем. И считается, что если начинается восстановление мировой экономики, то прежде всего оно начнется и в США. Рейтинговые агентства это тоже учитывают.

Конечно, это сложный вопрос, потенциально исключать возможность того, что агентства снизят рейтинг США, нельзя, но в обозримом будущем это маловероятно. Предполагается, что наивысший рейтинг - это некая относительная вещь, и наивысший рейтинг означает наилучшее кредитное качество в мире. Если сейчас мировая экономика переживает не лучшие времена, кризис еще не закончился, то это не значит, что не будет ни одной страны, у которой будет наивысший рейтинг. Все-таки, такие страны будут. США все равно останется "точкой отсчета", несмотря на все проблемы. Самое главное, что США свои проблемы всегда частично отправляют на экспорт в другие страны. Действия агентств здесь совершенно логичны, они предупреждают, что они видят проблемы в экономике США, но объективно США все равно остаются "точкой отсчета" и имеют наивысший рейтинг.

2. В принципе, да. Если агентства сейчас снизят рейтинг какому-то крупному государству, например, США, то на рынках будет обвал, будут очень большие проблемы в мировой экономике, что, конечно, это может спровоцировать кризис, по крайней мере краткосрочный.

Рейтинги агентств имеют такую степень влияния на мировые процессы, на инвесторов, финансовые рынки, что негативные действия по крупным объектам могут спровоцировать проблемы не только у этого объекта, страны или банка, но и в целом в мировой экономике.

3. Известно, что последние 20 лет прошли под знаком резкого наращивания государственного долга во всех странах, как развитых, так и развивающихся. Причем Россия на этом фоне выглядит довольно хорошо, так как у нас госдолг по отношению к ВВП не очень высокий, гораздо ниже, чем у ряда европейских и ряда развивающихся стран, и, естественно, ниже, чем у США. Но надо понимать, что в США была политика по стимулированию спроса, соответственно, она привела к тому кризису, который мы имеем, потому что через ипотеку и ипотечные бумаги предполагалось резко простимулировать спрос. На определенный момент это было действительно эффективно, но потом появились все эти проблемы. В принципе, пока я не вижу предпосылок к тому, что из-за того, что у крупных стран высокие долги, все должно обвалиться, и это сильно ударит по мировой экономике. Но с другой стороны, если этот процесс будет продолжаться и дальше, и у всех стран государственный долг и совокупный долг частных и государственных компаний будет больше, чем процент ВВП за год, то ничего хорошего это не предвещает. Будет раздуваться некий пузырь, и рано или поздно в этих странах случится дефолт. Но пока предпосылок к тому, чтобы после окончания острой фазы кризиса сразу начались какие-то новые проблемы, я не вижу.

1-2. У США рейтинг наивысший – ААА. Экономика Греции сильно зависима от внешних факторов, самостоятельно она справиться не может. Если бы сразу было понятно, что Греции полностью обеспечат покрытие всех долгов за счет Европейского Союза, то никаких действий по этому поводу рейтинговые агентства бы не предпринимали. Рейтинг у нее все равно был бы на докризисном уровне. Но так как была довольно большая кампания и некий пиар, причем и со стороны Греции, в ходе которых говорилось о том, что проблемы очень большие, то были основания полагать, что полностью их ЕС не решит. Все это в совокупности влияло на то, чтобы рейтинг был снижен. США имеет преимущества в этом плане, потому что они не столь зависимы от внешних факторов. США сами определяют финансовую политику, в том числе и во всем мире. В этом плане у них есть фактор поддержки, плюс то, что я говорил про доллар. Но политический фактор, безусловно, есть. Я думаю, что политически принять решение о снижении рейтинга США, даже если для этого будут методические основания, будет невероятно сложно. Это будет самый политизированный вопрос, с которым когда-либо сталкивались рейтинговые агентства. Он будет решаться на таком уровне, что я сомневаюсь, что это вообще может быть. Даже если к этому будут предпосылки. Но еще раз скажу, что сейчас таких предпосылок нет.

3. Рейтинговое агентство, безусловно, должно быть независимым, с прозрачными акционерами. Под независимостью имеется в виду, что не должно быть какого-то крупного акционера - участника рынка, который агентство рейтингует. Если здесь имеется в виду и политическая составляющая, то рейтинговые агентства, которые мы сейчас видим, в основном американские. Они определяют мировую политику и действительно в некоторой степени имеют политическое влияние со стороны США. Я думаю, что политизированность агентств все-таки присутствует, но не столь значительно, как многим кажется, и большинство оценок никак не связаны с политикой. Поэтому я бы переформулировал вопрос как "Нужны ли рейтинговые агентства из других стран?" Многие страны специально создавали инфраструктуру рейтинговых агентств, поддерживали ее. Это и Япония, и Юго-Восточная Азия, и в Европе есть разговоры о том, что необходимо европейское РА, потому что политический фактор действительно есть. Необходимо, чтобы была мировая система рейтинговых агентств, чтобы не было ориентации исключительно на американские агентства.

1. По тем компаниям, которые рейтингуют РА , безусловно, РА имеет полный доступ, запрашивается вся финансовая отчетность (применительно к России), управленческая отчетность, то есть все, что касается финансового состояния, управления, риск-менеджмента, организационной структуры компании или банка. В целом по всем компаниям и банкам так нельзя ответить, потому что некоторые компании или банки не рейтингуются или рейтингуются в разных компаниях, то есть полной базы данных по всем, конечно, нет. Но доступ существенный.

2. Здесь я в общем солидарен с международными коллегами, грубо говоря - это BBB. Возможно, я бы дал чуть более высокий рейтинг - BBB+ по шкале S&P и Fitch Ratings, причем с позитивным прогнозом, потому что мы пережили кризис хуже, чем BRIC, ряд европейских стран и США, но, с другой стороны, мы начинаем восстанавливаться быстрее, чем многие страны. Плюс еще политическая стабильность и стабильность бюджета - я здесь не вижу существенных проблем. Главный минус - это то, что мы зависим от цены на нефть. Это единственный фактор, который сильно снижает наш уровень рейтинга.

Есть миф, что рейтинговым агентствам минимум сто или даже 150 лет. Да, действительно, еще в 19 веке в США начали рейтинговать компании, которые занимались строительством железных дорог и выпускали облигации. Компаний таких было много, облигации были принципиально одинаковы по условиям и параметрам, и инвесторы не могли понять, какие облигации стоит покупать, а какие нет. Якобы как раз в тот момент некоторые товарищи, которые анализировали рынок, начали выставлять рейтинги, чтобы было удобно оценивать конкретно качество облигаций. Это факт, с которого начался первый этап развития рейтингового бизнеса в мире. Но на самом деле, первые рейтинговые агентства, которые возникли в США, могли возникнуть в этот момент еще в трех странах (страны, где тоже был бум строительства железных дорог – Китай, Россия и Индия), но не возникли. Именно в США создаются идеальные условия: с одной стороны - бум строительства железных дорог, а с другой - их строили частные инвесторы. Их было очень много, и они искали инвесторов на рынке. В Китае, России и Индии тоже был бум строительства железных дорог, огромные масштабы территории, очень большие инвестиции в эту сферу, но в этих трех странах строительство шло по принципу частно-государственного партнерства или это было вообще государственное строительство, не было рынка облигаций для строительства железных дорог, поэтому РА не возникли.

Реально история современного рейтингового бизнеса, как мы ее видим сейчас, началась в 1970-ые годы именно с принятия ряда постановлений Комиссии по ценным бумагам США и аккредитации рейтинговых агентств. Некоторые агентства были признаны на уровне регулятора, они и стали дальше получать от этого большой выигрыш, стали основными участниками рынка. Потом были слияния некоторых агентств, и теперь мы видим три крупных агентства и еще некоторое количество РА поменьше. Реальный спрос на услуги агентств – очень тонкий момент. "Большая тройка" любит говорить, что рынок за 100-150 лет оценил, что их рейтинги очень правильные, есть спрос на них со стороны инвесторов, поэтому они такие крупные и уважаемые. На самом деле, это не совсем так. Крупными они стали реально только после того, как их признало государство. Как только их признали в Комиссии по ценным бумагам, а потом уже в ряде других стран, они стали действительно крупными. То есть до официального признания этот бизнес был не крупным и таким влиятельным, а реальный спрос был гораздо ниже. Как только произошло официальное признание, рейтинговый бизнес получил настолько сильный импульс, что рейтинговые агентства сейчас - очень крупные корпорации, которые имеют очень мощное влияние.

На самом деле, ни в одной стране мира нет закона о деятельности РА - ни в США, ни в Японии, ни в Европе, ни в России. В ряде стран есть аккредитация, официальное признание рейтинговых агентств, к которым предъявляются некоторые требования, но они не настолько жесткие, как требования к банкам или страховым компаниям (к которым есть финансовые требования к капиталу, ликвидности, и их нужно исполнять каждый квартал, каждый месяц или даже каждый день).

У РА чуть более сложное регулирование, но оно менее формализованное. Они должны соответствовать ряду требований, которые предъявляют регуляторы, но какого-то лицензирования и официального подтверждения, что вот этот рейтинг объективен, а тот рейтинг нет - не существует. Регуляторы во всех странах мира (это касается и США, и Европы, и России, и Японии и так далее) рекомендуют некоторый список официально признанных рейтинговых агентств, которые считаются более объективными и которые имеют правильные процедуры ведения деятельности.

Другие РА тоже могут работать и даже иметь достаточно хорошее признание со стороны инвесторов, рынка, могут обладать хорошей репутацией, быть известными, но не быть признанными на уровне государства. Но они могут бороться за это признание, подавать заявления и так далее.

То есть как такового законодательства нет ни в одной стране. Есть специальные акты с требованиями к деятельности РА, где прописаны понятия, что такое рейтинг, кредитное качество. На этом основании деятельность и осуществляется, но методики всех агентств разные, зачастую разные подходы к анализу некоторых рисков, поэтому никто не требует унификации методик. Важно, чтобы в целом соблюдалась процедура объективности, чтобы у РА был определенный набор свойств, в том числе, чтобы в нем работали люди, обладающие профессионализмом, чтоб были методики, процедуры принятия решения и так далее. Если агентство признано регулятором, то можно сказать, что, скорее всего, там в этом плане все хорошо и его рейтинг - это не "филькина грамота". Если агентство не признано, то, скорее всего, что-то не очень хорошо, может, есть какие-то проблемы, или просто оно пока не очень опытное, развивающееся и потом будет претендовать на признание со стороны государства. Здесь нельзя применять регулирование, которое есть в других рынках, это сложный бизнес, связанный с очень тонкой вещью – с мнением аналитиков.

Где можно узнать, признано то или иное агентство регулятором или нет?

В разных странах это делают разные регуляторы. У нас проводил признание агентств ЦБ, на сайте которого в разделах, где требуются рейтинги, есть список этих агентств. Их не так много, это - Moody's, Standard & Poor's, Fitch, из российских - "Эксперт РА", Национальное рейтинговое агентство, RusRating и рейтинговое агентство АК&М, то есть всего лишь 7 агентств, которые признаны официально.

В России предполагается, что официальной аккредитацией должен руководить Минфин, было распоряжение президента, что Министерство финансов должно провести аккредитацию этих агентств. Это было уже два года назад, но акккредитация до сих пор не проведена. В США официальную аккредитацию проводит Комиссия по ценным бумагам, через нее проходят все агентства. В Великобритании - это FSA. Как правило, аккредитацией занимается либо мега-регулятор, либо регулятор по ценным бумагам, потому что в большей степени эта сфера относится к облигациям и ценным бумагам. Иногда это делает регулятор банковского рынка.

1. В принципе, да, РА - как раз та самая организация, которая имеет доступ к очень конфиденциальной информации. Есть два уровня инсайдерской информации, которыми обладает РА. Первый уровень – РА анализирует некоторую отчетность, управленческие данные, планы по развитию какой-либо компании. Эксперты, которые работают в агентстве, теоретически могут этим недобросовестно воспользоваться, распространить эти данные или торговать ими. Такой риск есть, но сотрудники агентств подписывают определенные бумаги, которые обязывают их не раскрывать подобную информацию, а в случае нарушения этого условия, они несут личную ответственность, зачастую очень серьезную. Если такие прецеденты возникают, то и агентство, и человек, который непосредственно это сделал, могут сильно пострадать.

Второй уровень инсайда – это информация о решении РА до его опубликования. То есть РА принимает решение померить рейтинг какой-либо компании или страны, и до того, как оно распространило эту новость по рынку в качестве пресс-релиза, человек, работающий в агентстве, сообщает инвесторам эту информацию, и можно сыграть на курсах (в частности, на облигациях)- из-за того, что после объявления, возможно, резко вырастут цены и так далее. Риск очень высокий, но и здесь подписываются определенные бумаги и личная ответственность есть.

Эти риски по использованию конфиденциальной информации также касаются и регуляторов рынка, и аудиторов, и консультантов. Такой же соблазн есть у всех, кто каким-то образом связан с конфиденциальной информацией либо может принять какое-то решение, важное для компании, которое может влиять на котировки ее бумаг и так далее. Риск есть, но процедуру стараются построить так, чтобы это не приводило к злоупотреблению. Здесь, единственно, на что стоит уповать – это то, что процедуры правильные, агентство и эксперты, которые там работают, не злоупотребляют этим. Стопроцентной гарантии нет, процедуру стараются настроить так, чтобы такого не было.

2. Рейтинги ипотечных бумаг - это главный объект критики по деятельности РА. Это как раз та сфера, где РА сильно ошиблись, причем в подходе ко всем бумагам. Стоит отметить, что и инвесторы, и регуляторы, и государство - все были заинтересованы в том, чтобы у этих бумаг были высокие рейтинги. Кажется, что это парадокс, так как для эмитента и оригинатора бумаг выгодно, чтобы у бумаг был высокий рейтинг, а инвестор хочет, чтобы по этим бумагам рейтинг был ниже, потому что ему выгодно, чтобы бумага была оценена ниже и ставка была бы выше. Инвестор считается более консервативным, а эмитент обычно хочет получить рейтинг выше. В теории это так.

Почему в кризис это не сработало? Есть парадокс, который, если подумать, не кажется таким уж парадоксом. Сложилась уникальная ситуация, когда многие страны (в частности - США) искусственно пытались поддерживать спрос различными способами. И главным стимулом роста спроса выбрали ипотечный рынок, причем в широком смысле - чтобы была простимулирована стройка, наименее обеспеченные слои населения тоже имели бы доступ к ипотеке, брали кредит, старались найти работу. И третий фактор – выпуск этих бумаг. Пузырь он и есть пузырь, но он тоже сам по себе продуцировал спрос, соответственно, крупные инвесторы – пенсионные фонды, страховые компании, крупные национальные инвесторы - были заинтересованы в том, чтобы этих бумаг было все больше и больше, потому что нужно наращивать объем активов под управлением, нужно увеличивать вложения. Менеджеры всех этих компаний, фондов, банков и так далее были мотивированы на объем, то есть получали бонусы в зависимости от объема активов, а увеличивается объем активов, когда рынки растут, и появляется все больше и больше инструментов. Эти инструменты должны быть хорошего качества, поэтому все были заинтересованы, включая инвесторов, чтобы появилась масса бумаг с высоким рейтингом. Причем, он нужен для того, чтобы, с одной стороны, иметь такой объект вложений, который всех устраивает, а для государства, регулятора хороший инструмент - пенсионный фонд, который вкладывает в надежные бумаги. Менеджеру фонда тоже очень хорошо, он себя обезопасил, потому что он полностью перекладывает ответственность на РА, так как видно, что бумага хорошая, потому что у нее высокий рейтинг, значит, можно вкладывать. В итоге мы получили то самое раздувание ипотечного пузыря.

Обвинять в этом только РА, я считаю, неправильно, так как все участники рынка без исключения были заинтересованы в том, чтобы этих бумаг было больше, и они имели высокие рейтинги. Заинтересованность была со стороны всех государств, пенсионных фондов, менеджеров компаний, со стороны эмитентов этих ипотечных бумаг, которые тоже должны были скинуть со своего баланса кредиты, выдавать новые и новые, все время наращивать бизнес. Безусловно, вина РА есть, методология была не очень правильной. Я тоже считаю, что предположение, что ипотечный рынок США и строительный рынок никогда не рухнут, а будут все время расти, неправильное. Считалось, что в случае проблем у заемщика, невозможна ситуация одновременного падения цен на недвижимость и массовые проблемы у заемщиков, но именно это и произошло.

Доверие к РА несколько пошатнулось, но я бы отметил здесь, что классические кредитные рейтинги, которые выставляются не этим бумагам, а компаниям, даже включая кризисное время, показали, что оценки РА адекватны. Действительно, у компаний с низким рейтингом было больше проблем, чем у компаний с высоким. Есть отдельные прецеденты крупных банкротств и проблем у компаний с высоким рейтингом. Это как раз вероятность. Даже у компаний с наивысшим рейтингом ААA может иметься какая-то проблема и даже может случиться дефолт. Но если среди компаний с рейтингом ААA таких случаев один-два, а их должно быть единицы, то в нижних рейтингах, допустим С, дефолтов и банкротств должно быть сотни и тысячи, это правильно. То есть оценки РА верны.

Действительно, могут быть очень высокие ставки, если играть на инсайде со стороны РА. Если человек заранее знает изнутри, что РА понижает или повышает кому-то рейтинг, он может сыграть по котировкам, по облигациям, и за счет конфиденциальной информации могут быть заработаны очень большие суммы. Но процедура старается сделать так, чтобы этого не происходило.

Там не то чтобы был сговор. Уровень рейтинга ипотечных бумаг планируется заранее. Важно понимать, как конструируется сделка по секьюритизации - допустим, банк выдал какой-то объем ипотечных или автокредитов, на балансе банка висит этот большой объем кредитов. Чтобы дальше увеличивать бизнес, банк либо должен увеличить свой капитал, тогда он сможет и дальше выдавать новые кредиты, либо он должен каким-то образом снять с баланса выданный портфель и освободить капитал, чтобы выдавать новые кредиты. Получается, что банку очень выгодно продать эти кредиты инвесторам и получить за это некие деньги, но при этом гарантировать финансовые потоки для этих инвесторов из того портфеля, который он выдал. Так, инвестор, который покупает эти бумаги, обеспечивает выплаты по кредитам. Допустим, заемщик платит по ипотечному кредиту, а инвестор, который купил у банка эти бумаги, выпущенные под залог ипотечных кредитов, получит через специальную систему деньги прямо от заемщика. Вроде, все довольны, все хорошо.

Но, действительно, была такая схема, при которой РА вместе с банком формировали и структурировали сделку так, чтобы заранее было понятно, под какой рейтинг эта сделка сформируется. Это был не сговор, а некий механизм оптимизации сделки.

Это не очень правильно, особенно если то же агентство, которое формирует сделку, оценивает ее. Получается конфликт интересов. Агентство само составляет эту сделку, и тут же оценивает ее, а оценивать должен кто-то еще, например, другое агентство. Такие сговоры были, но не только среди РА, скорее даже среди аудиторов. Было много случаев, когда отдельные менеджеры и эксперты, аудиторы РА выступали менеджерами компаний, которые либо анализировались, либо аудировались агентством. На самом деле, таких случаев мало и их нельзя назвать масштабными.

С другой стороны, это моральный риск, moral hazard. Во всех сферах, где имеет место некое консультирование и оценка, которые потом влияют на денежные потоки и прибыль компании, всегда есть соблазн что-то "подкрутить", с кем-то сговориться. И в рейтинговом бизнесе этот соблазн очень сильный. Но процедуры и контроль за работой менеджеров и экспертов всегда построены таким образом, чтобы минимизировать возможность сговора.

Повторюсь, мне кажется, что это были не просчеты, а сознательная политика, неправильная, но, к сожалению, в ней были заинтересованы все, начиная от государства (прежде всего, США), заканчивая инвесторами, РА и так далее. Изначально были неправильные предпосылки в методиках по производным бумагам, это привело к неправильным оценкам. И в кризис оказалось большое количество бумаг с высоким рейтингом, которые реально не обладали таким кредитным качеством.

Компаний и банков с наивысшим рейтингом ведущих РА (это Moody's, Fitch, S&P) было очень мало – может, 40-50. А производных бумаг, которые были выпущены в рамках секьюритизации с наивысшим рейтингом от этих агентств – тысячи (на момент начала кризиса было около 50 тысяч от каждой). Это говорит о том, что в классических случаях в рейтингах компаний и банков РА действовали так же, как и раньше. Какого-то глобального тренда по повышению рейтинговых схем компаний и банков не было. По производным бумагам очень большому объему были выставлены высокие рейтинги. Это была ошибка, сложно спорить. Но это была глобальная ошибка, одобренная всеми участниками процесса, в том числе и инвесторами, тут виноваты все.

Прежде всего, это финансовый анализ, знание экономических процессов, знание, что такое платежеспособность, как оценивать основные коэффициенты при финансовом анализе. Нужно иметь либо экономическое образование, либо финансовое. Безусловно, нужно понимать вопросы, связанные с управлением компаниями, риск-менеджментом, то, что связано не с чисто финансовыми показателями, но и понимать эти процессы более глобально, понимать их экономический смысл. Более специфических требований нет, они появляются уже потом, в ходе работы. Работа специалиста в рейтинговом агентстве близка к работе инвестиционного и банковского аналитика.

Ни в одной стране мира рейтинговое агентство не создается на базе регулятора рынка. Если и создается, то это ошибка, потому что РА не должно совмещать свои функции с регулятором. Регулятор может оценивать параметры, в том числе и финансовую устойчивость. Наш ЦБ оценивает банки, но у него совершенно другой подход, чем у РА, там есть формальные требования, которым должны соответствовать банки. Он не оценивает вероятность дефолта или каких-то проблем. Причем, по классификации ЦБ, есть вторая группа финансовой устойчивости, самая популярная, туда входят почти все банки. Эти банки настолько разного уровня и кредитного качества, что такая классификация просто не позволяет различать их по степени неплатежеспособности. В эту "вторую группу" входят и очень крупные банки с очень мощными акционерами, хорошим балансом, хорошими финансовыми показателями, и банки, которые обслуживают потоки очень маленькой группы, как правило, акционеров. И те, и другие банки входят в одну группу. Это, по меньшей мере, странно и необъективно, на мой взгляд.

Должно быть независимое мнение с рынка. Как аудитор не может совмещать функцию с регулированием, так же и РА не может совмещать эти функции. Регулятор может и должен использовать рейтинги, но на базе регулятора – ЦБ, Минфина, ФСФР - никогда нельзя создавать РА. Агентство может быть организовано с государственным участием, хотя это не совсем правильная модель, но оно точно не может быть основано на базе регулятора, потому что возникает конфликт интересов. Более того, рейтинги низкого уровня означают, что у этих компаний или банков, если они лицензируются, нужно отбирать лицензии - и "до свидания". Какой смысл в таком случае их рейтинговать?

Независимое РА будет рейтинговать такие компании, даже если их рейтинг низкий, ведь они вполне могут работать на рынке и, может быть, даже не обанкротятся. Это нормальная ситуация.

Таких организаций нет. РА получают внешнюю оценку либо от государства в лице регуляторов рынка, либо от других крупных саморегулируемых организаций, ассоциаций и так далее. Допустим, крупные биржи тоже производят отбор рейтинговых агентств.

Если говорить о признании в России, то у "Эксперт РА" признание есть от всех тех организаций, которые производят отбор РА, равно как и у S&P, Moody's и Fitch. У других российских агентств количество признаний меньше, но есть еще тройка агентств "Росрейтинг", "НРА" и Ak&M, которые признаны во многих организациях. Признания могут быть от финансовых регуляторов (ЦБ, ФСФР, Минфин, Федеральная служба по надзору за страховыми компаниями (ФССН)), от бирж (ММВБ, РТС), от саморегулируемых организаций, например, НАПФ (Национальная ассоциация пенсионных фондов) и от госкорпораций (Роснано, АСВ), у которых тоже есть требования по рейтингам, например, к банкам.

Как правило, РА такими признаниями гордятся и вывешивают их на сайте. У нас и наших европейских коллег есть раздел на сайте, где можно посмотреть, кем они признаны и по какому принципу. Это и есть единственная официальная внешняя оценка деятельности РА. Всем остальным оценкам, якобы независимым, я не верю.

Это очень сложный вопрос, так как он затрагивает целый пласт проблем.

Существует два мнения, как должна строиться методика и шкала, на основании которых можно сказать, что рейтинги объективны. Первое – нужно обязательно строить матрицу дефолтов, то есть табличку, в которой отражено количество компаний с рейтингом какого-то уровня, допустим А++, и количество банкротств у компаний с таким уровнем рейтинга. Такая матрица дефолтов должна явно показывать, что чем ниже рейтинг - тем выше было количество банкротств. У такого подхода существует один большой минус, который перечеркивает все его плюсы. (А плюс в том, что этот подход доказывает, что рейтинги объективны, методики адекватны, веса выбраны правильно, матрица статистически значима и адекватна.) Минус в том, что матрицу дефолтов реально можно построить только для США с Канадой, Великобритании и Японии. И то, Япония под большим вопросом. По всем остальным странам такую матрицу построить нельзя - история их финансовых рынков не настолько долгая, чтобы статистически эта матрица была значима, и история рейтингования компаний и эмитентов насчитывает не так много лет.

Ни в одной стране мира, кроме США, невозможно доказать с помощью матрицы дефолтов, что шкала и веса правильны, что есть корреляция главных факторов риска с тем, что вероятность банкротства высокая. Это можно только предполагать. Мы предполагаем, есть определенные факторы, есть даже кейсы, на которые мы ориентируемся. Например, банки. Мы периодически меняем вес некоторых параметров. Когда разразился кризис, стало понятно, что первый фактор, который привел к трудностям в банковском секторе, был связан с тем, что банки слишком заигрались на фондовом рынке (причем под залог ценных бумаг). Там возникла некая пирамида РЕПО. Соответственно, этот фактор сыграл в некоторых банках, которые в значительной степени превратились в инвестбанки.

Второй фактор, который влиял на большое количество банков, причем достаточно устойчивых и стабильных, это так называемый фактор "набега вкладчиков" - когда физические лица забирали депозиты, как только на рынке появлялись слухи, что в банковском рынке есть проблемы. Мы видели ряд банков в Сибири, на Урале и Дальнем Востоке, которые получили проблемы именно из-за того, что вкладчики в значительном объеме забирали у них депозиты. Получилось так, что именно в этот момент большой объем депозитов физических лиц стал одним из главных факторов риска для этих банков. И мы увеличили вес как фактора риска именно изъятие депозитов, если их доля в банке большая. До кризиса это не считалось фактором риска, потому что в банках была большая доля депозитов именно физических лиц, они отличались большей стабильностью, гораздо менее устойчивыми были депозиты юридических лиц, расчетные счета, средства госкомпаний и муниципалитетов. Это один из примеров. Получается, что вес пришлось корректировать, потому что именно в кризис изменилась конъюнктура, и тот фактор, который раньше был фактором устойчивости, стал фактором риска. К сожалению, в рамках формата этого интервью более развернуто на данный вопрос ответить невозможно, но вопрос очень хороший.

Наша методика очень формализована, там четко распределены веса факторов, они плавающие, но вся методика сделана так, что эксперт, который считает коэффициенты, анализирует и выставляет баллы, не может субъективно сказать, что у банка плохая ликвидность, но он мне нравится, поэтому я плюсую ему балл. На наш взгляд, методика формализована в такой степени, чтобы не было субъективизма со стороны сотрудников агентства. Это был главный принцип, когда ее создавали.

1. Базе " большой тройки" не сто лет. Рынки изменились, и реальная база, на которой можно делать анализ, у "большой тройки" где-то с 1975-78 года, грубо говоря, 30 лет. Да, это большая база, у нас она, конечно, не такая. Мы работаем всего лишь около 12 лет. Нашей значимой базе всего 7-8 лет, у других российских агентств и того меньше. В этом плане мы проигрываем "большой тройке", это факт. Но мы быстрее реагируем. Например, мы ежемесячно смотрим отчетность по банкам: некоторым банкам мы снижали или отзывали рейтинги на основании резких изменений в течение месяца. Иностранные РА смотрят, как правило, МСФО, причем с большим временным лагом, то есть проходит год, МСФО готовится и только потом попадает в агентство, можно не успеть среагировать. Мы тут недавно отозвали рейтинг страховой компании "Россия", а Fitch до сих держит этот рейтинг. Я считаю, что они немного тормозят. Видимо, они ждут отчетность, и в этом плане "большая тройка" проигрывает.

Также, мы иногда более четко реагируем на местные специфические особенности. Как я уже сказал, для нас, с одной стороны, иностранный акционер не является изначально фактором того, что у банка или компании должен быть высокий рейтинг. Мы видели историю, в частности, в Аргентине, когда в кризис, в 1997-98 годах у них были большие проблемы в экономике, и ряд банков, дочерних по отношению к американским, обанкротились и перестали выполнять свои обязательства, хотя это были "дочери" стопроцентных американских банков. У них были хорошие рейтинги, и они считались надежными именно потому, что они были американскими "дочками". Кризис наступил, и они перестали платить, то, что у них были американские акционеры, их не спасло. Мы не считаем фактор наличия иностранного акционера в банке однозначным плюсом.

С другой стороны, мы не считаем однозначным минусом, что акционеры российские. Например, банк "Россия". Кто у них акционеры, думаю, всем известно. И рейтинг этого банка от иностранного агентства не очень высокий. У нас он выше, потому что мы считаем, что влияние акционеров и их ресурсы значительны, для того чтобы поддержать банк в любом случае. Иностранные агентства посчитали наоборот, что раз у них такие акционеры, то это некий риск. Вот такие разные подходы.

Я бы рекомендовал инвесторам использовать рейтинг не одного агентства, а разных. Нужно сравнивать рейтинг, строить предположения, почему рейтинги могут отличаться в тех пунктах, где разные агентства имеют разные мнения по одному и тому же объекту. Может быть, надо брать низший из нескольких присвоенных.

В остальном я не вижу принципиальной разницы по отношению к деятельности S&P или Moody's, Fitch. То, что у них 30-35 лет опыта, а у нас 10, и то, что ими охвачен весь мир, а у нас только Россия - это, конечно, пока что наш минус. Но принципиально мы делаем то же самое. Разве можно сказать, что, например, "Альфа-Банк" хуже, чем "Ситибанк" или "Райффайзен", потому что у него история работы 20 лет, а у этих - по сотне и они иностранные? Это не так, все знают, что российский банк или страховая компания иногда лучше работает с клиентами, более четко выполняет обязательства, чем иностранные компании. Хотя, бывает и наоборот. Нельзя сказать, что бренд и западный собственник изначально дают гарантию того, что там качественно, а здесь нет.

2. Конечно, мы отслеживаем рейтинги, которые составляются другими агентствами, в том числе и "большой тройкой". Но у нас в методике нет ограничения, что их рейтинг является фактором, который влияет на наше мнение. Мы это учитываем, но на наше мнение это не влияет.

На самом деле, эмитентам возможно получить рейтинг выше ВВВ. Как раз есть такой прецедент. По-моему, "Газпром" имеет у кого-то из агентств рейтинг выше, чем суверенный рейтинг России. Есть такие случаи, когда какая-то компания считается настолько мощной глобальной и не зависящей от конъюнктурных факторов в стране, что считается сильнее по кредитным качествам, чем само государство. Такое может быть, хотя в целом рейтинги ориентируются на потолок суверенного рейтинга. Наша шкала – российская, поэтому А++ - это рейтинг, от которого мы ведем отсчет.

Когда мы будем выставлять рейтинги другим странам, тогда мы сможем ответить более четко на этот вопрос.

3. У нас есть методики для каждого вида рейтингов, разделы, которые имеют свои веса: конъюнктура рынка, конкуренция, положение компаний или банков на нем, факторы политического регулирования, имеет ли компания или банк конфликты с регулятором-государством, что очень важно. Компания может иметь отличное финансовое состояние, но у нее открытый конфликт с государством. Понятно, что ничего хорошего с такой компанией дальше не будет, это также влияет на ее платежеспособность. Может, ей выставят такие претензии по налогам, что она не сможет выполнять другие свои обязательства. Безусловно, важный фактор – управление компанией, риск-менеджмент. У нас есть целый раздел, в котором мы анализируем этот параметр, потому что, если даже сейчас у компании хорошие финансовые показатели, но не очень хорошо налажен процесс управления рисками, и внутри компании плохо организованы управление, регламенты, процедура, то в будущем компания может резко ухудшить сове состояние. Мы это анализируем, и это влияет на рейтинг.

Кто пользуется Вашими услугами, внутренние или внешние кредиторы?

Прежде всего, это внутренние инвесторы и государство. Мы ориентируемся на внутренних потребителей. У нас много запросов и от иностранных инвесторов. Я точно знаю, что Фонды прямых инвестиций, стратегические инвесторы и компании, которые хотят купить в России банки, страховые организации, лизинговые компании и так далее, при анализе инвестирований зачастую ориентируются на наши рейтинги и отчеты. Они собираются не кредитовать, а инвестировать в капитал, но для них тоже важно, какой рейтинг у той или иной компании, ведь это в том числе показатель того, насколько хорошо в компании происходит управление финансовыми потоками, в каком состоянии находится компания.

Наращивание долга остается главным способом по стимулированию спроса. Все равно крупные страны будут провоцировать рост долга и компаний, и частных лиц, и государства. В мире такая тенденция будет продолжаться. Россия пока что является исключением, потому что у нас, к счастью, нет такой острой проблемы, как в США, где, если сильно не простимулировать спрос, сразу случится кризис перепроизводства или остановится экономический рост.

Существует только два варианта стимулирования спроса и экономического роста: первый – найти совершено новую, но очень мощную сферу (такую как новая энергетика, нанотехнологии, биотехнологии, генетические технологии – неизвестно, что это будет), которая бы вызвала новую волну роста. А второй вариант – если такая сфера не находится, то в затяжном периоде, когда не на чем построить новый виток роста, единственный способ простимулировать спрос и экономический рост – это наращивать долг, потому что, по сути, это обеспечивает спрос на текущий период за счет средств будущего. Сейчас выбран такой путь, потому что пока не нашлась сфера, которая бы вывела на новый виток роста всю мировую экономику. Если она найдется, то рост будет самовоспроизводиться, и тогда долг стран немного снизится по отношению к ВВП.

К сожалению, общая тенденция пока такова, что госдолг будет расти.

Конечно, были разговоры, что кризисов больше не будет, что можно найти какую-то устойчивую модель развития, когда экономика растет, и в те периоды, когда по циклу вроде бы должен идти спад, никакого спада нет, и мы выходим на новый рост. Выяснилось, что это невозможно. Этот кризис и так очень долго тормозился, потому что на самом деле крупный мировой кризис, идущий из США, должен был произойти примерно в 1990-м году. Но тогда распался СССР, и это простимулировало возникновение огромного рынка и инвестиционных, и потребительских товаров, который был абсолютно пустым. Плюс произошел перенос производства в другие страны. То есть был момент, когда кризис мог разразиться, но США и мировую экономику спасло то, что возник огромный рынок неудовлетворенного спроса.

Потом придумали эту систему интернет-компаний. Были объективные факторы, почему эта система росла, но в целом - это раздутый пузырь, и это тоже простимулировало некий рост. Потом возникла пауза, которую нужно было чем-то занять, тогда начали активно стимулировать ипотечные бумаги и рынок строительства и ипотеки в целом. Потом снова возникла пауза, когда рынок перестал расти, и невозможно было придумать что-то еще, поэтому все рухнуло.

Сказать, что сейчас мы учтем уроки, банки перестанут кредитовать рискованных заемщиков, а пенсионные фонды и инвестбанки перестанут вкладываться в рискованные бумаги, невозможно. Все это будет, и мы снова вернемся к примерно такому же повторению сценария, когда будет перевес экономики, пузырь на финансовых рынках. В какой области это начнется - сейчас сложно сказать. Скорее всего, возникнет какая-то новая сфера, в которую пойдут большие инвестиции, начнется бурная активность, выпуск бумаг, выход компаний на IPO, приход туда новых предпринимателей, работников, повышенное внимание со стороны инвесторов, государства и так далее, эта сфера будет казаться быстрорастущей, потому что для этого роста будут объективные факторы, а потом из стадии нормального эффективного роста все перейдет в стадию пузыря. И снова будет такой же кризис. Это повторится через 10-12 лет. Либо это можно временно загасить путем вливания больших денег и наращивания госдолга. Это в том числе и способ сокрытия масштабов проблемы, но все равно - рано или поздно она откроется.

1. Я бы не сказал, что Россия "тоже туда". То, что мы впервые за долгое время выпустили гособлигации - это имиджевый фактор. Принципиально у нас нет жесткой необходимости в заимствованиях. Можно даже было бы обойтись без этих гособлигаций. Наши показатели госдолга к ВВП, параметры бюджета и прочие не столь удручающие. Они лучше, чем в среднем в мире.

2. Это будет продолжаться, пока нет других стимулов экономического роста и финансовых притоков в госбюджет и в компании. Конечно, в Европе есть специфическая особенность – госдолг ее стран к ВВП растет именно из-за того, что она брала на себя все больше и больше социальных обязательств. Греция – яркий пример того, что страна взяла на себя избыточные социальные обязательства (образование, здравоохранение и социальные расходы). Реально уровень жизни последние 20 лет поддерживался на том уровне, который экономика страны не позволяла поддерживать. Отсюда и госдолг. Вопрос госдолга - это в значительной степени вопрос того, много ли государство готово выделить своим гражданам на социальные нужды, которые реально являются не инвестицией в экономику, а, грубо говоря, раздачей денег. Европа в большей степени социально ориентирована, чем США или Китай, поэтому снижение госрасходов на социалку переживает гораздо острее.