Вот уже несколько лет в России ходят разговоры о частичной приватизации РЖД — одной из государственных монополий, выросших на базе советского министерства. Сама РЖД активно сопротивляется продаже, опасаясь как надоедливых миноритариев, так и оценки рынка. Борьба за приватизацию происходит на фоне замедления погрузки, снижения пассажиропотока и просьб РЖД о новых многомиллиардных инвестициях со стороны государства. «Лента.ру» решила разобраться, что представляет собой монополия, насколько она зависима от бюджетных денег и во сколько можно оценить все имущество «Российских железных дорог».

Основная функция РЖД — эксплуатация железнодорожной инфраструктуры, находящейся в собственности государства, то есть, иными словами, практически всех железных дорог в стране. Частных дорог в России почти нет, а те, что есть или планируются, лишь подтверждают правило: без РЖД в России можно построить разве что локальную ветку от месторождения до завода.

В рамках реформы РЖД, предполагавшей либерализацию перевозок по железным дорогам, госмонополия уступила только парк вагонов (да и те были приватизированы лишь частично), а остальное (собственно инфраструктуру и локомотивы) оставила себе. Разделения отрасли, подобно дроблению РАО «ЕЭС России», не получилось: скорее уж РЖД напоминает «Газпром», который и эксплуатирует инфраструктуру, и заполняет ее газом собственного производства, в данном случае — сдает в аренду принадлежащие ей локомотивы. Именно «железнодорожным Газпромом» РЖД называют в антимонопольной службе.

Как и у «Газпрома», у РЖД есть десятки и сотни непрофильных активов, имеющих лишь отдаленное отношение к железным дорогам. Так, монополия владеет стопроцентной «дочкой» «Желдорипотека», которая за последние 10 лет построила 1,4 миллиона квадратных метров жилья. Главным образом эта компания обеспечивает жильем сотрудников РЖД, но этим ее функции далеко не исчерпываются: купить квартиру у «Желдорипотеки» может любой желающий.

Другой «непрофильный» актив РЖД — компания «Транстелеком», которая проложила сеть вдоль железных дорог и сейчас входит в число крупнейших операторов связи в России. К 2015 году компания хотела бы занять до 15 процентов рынка широкополосного доступа в интернет в стране.

Список можно продолжать практически бесконечно — в ряду активов РЖД окажутся компании, занимающиеся производством щебня, сбором металлолома, предоставляющие разного рода туристические услуги, с полтысячи кафе и столовых, спортивные клубы и многое-многое другое. По сути, РЖД так и осталась министерством, маленьким (вернее, не таким уж и маленьким: в компании, по данным на 2009 год, работает около миллиона человек) государством в государстве.

РЖД регулярно распродает непрофильные активы — по итогам 2012 года выручка от этого вида деятельности составила почти 79 миллиардов рублей (большая часть пришлась на две сделки — выход из «Первой грузовой компании» и Транскредитбанка, который был продан также государственному ВТБ), в 2013-м планируется на уровне 34 миллиардов. Цифры вполне внушительные, но такими темпами распродажа затянется на долгие годы, тем более что в РЖД не скрывают: в некоторых случаях они сознательно тормозят процесс отчуждения имущества, например, когда актив является градообразующим.

Работа в ноль

Насколько эффективна такая махина? Судя по последним годовым отчетам РЖД, не так чтобы очень: чистая прибыль компании в 2011 году составила почти 170 миллиардов рублей, в 2012-м — 78 миллиардов, из которых 56,7 миллиарда пришлось на прямые субсидии из федерального и местных бюджетов. Их РЖД получает в качестве компенсации за регулирование тарифов со стороны чиновников.

Без учета бюджетных денег РЖД оказались бы фактически у нулевой отметки, а без учета распродажи непрофильных активов — и вовсе убыточным. Многочисленные дочерние предприятия принесли РЖД в виде дивидендов лишь скромные 14 миллиардов рублей.

В структуре расходов РЖД большую часть составляют заработная плата и социальные отчисления — на них пришлось 649 миллиардов рублей из 1,5 триллиона общих расходов. Из зарплатного фонда 1,49 миллиарда рублей монополия потратила на выплаты 24 членам правления РЖД, остальные сотрудники компании вынуждены довольствоваться гораздо меньшими зарплатами. Если предположить, что в монополии по-прежнему работает около миллиона человек, то получится в среднем по 54 тысячи на человека в месяц «грязными»; если взять на веру просочившийся в интернет закрытый документ РЖД о численности сотрудников и условиях труда в монополии, то тогда средние зарплаты увеличатся до 60 тысяч.

В ближайшее время государственные расходы на РЖД существенно увеличатся. В частности, свершившимся фактом можно считать выделение из Фонда национального благосостояния 150 миллиардов рублей на реконструкцию БАМа и Транссиба. Их РЖД, по всей видимости, придется вернуть, но, во-первых, не сразу, а через несколько десятилетий, во-вторых, вероятнее всего, не живыми деньгами, а собственными акциями, обыкновенными или привилегированными (последние не позволяют инвестору вмешиваться в управление активом).

Миллиарды и триллионы

Казалось бы, не приносящая большого дохода компания не должна стоить дорого, но в случае с РЖД это, безусловно, не так. И хотя акции монополии не торгуются на бирже, поэтому точную оценку дать затруднительно, приблизительно рассчитать капитализацию РЖД все же возможно.

В частности, такая оценка есть и у самих РЖД. Руководитель компании Владимир Якунин в конце 2012 года отмечал, что при существующей конъюнктуре 25 процентов акций монополии можно было бы продать на рынке за 280 миллиардов рублей. Получается, что всю компанию Якунин оценил в 1,12 триллиона рублей (около 34 миллиардов долларов по текущим курсам). Получается, что в РЖД оценивают свои активы дешевле, чем рынок оценивает другие крупные государственные компании — «Газпром» (3,1 триллиона рублей), «Роснефть» (2,4 триллиона) и Сбербанк (почти два триллиона). Кроме того, РЖД по такой оценке оказывается даже дешевле «Лукойла» (1,6 триллиона).

Оценку Якунина можно считать консервативной, тем более что сам он в конце 2012 года был крайне заинтересован в ее занижении: малая сумма доходов от приватизации должна была отпугнуть (и отпугнула) правительство от продажи 25 процентов акций РЖД. Сам же Якунин заявлял, что уже через четыре-пять лет РЖД должна стоить 86-129 миллиардов долларов (2,8-4,3 триллиона рублей по текущим курсам).

Эта оценка — уже из разряда крайне оптимистичных: так дорого монополия не оценивалась по крайней мере все посткризисное время. Закрывшийся пару лет назад журнал «Финанс» ежегодно публиковал рейтинг крупнейших компаний России, в том числе и непубличных, и в последнем выпуске этого рейтинга РЖД оценивалась в 90 миллиардов долларов (2,5 триллиона рублей по тогдашним курсам). За год РЖД, по версии «Финанса», подорожала на 90 процентов, а за два года — в три раза.

Команда аналитиков «Финанса» перешла в другое издание — CEO. По словам эксперта журнала Андрея Школина, с которым удалось связаться «Ленте.ру», сейчас стоимость РЖД можно было бы оценить в 50-60 миллиардов долларов, то есть существенно дороже, чем это сделал Якунин, но дешевле, чем она котировалась пару лет назад. В числе основных причин снижения оценки Школин назвал общее падение российского фондового рынка и ослабление курса рубля.

Эксперт пояснил, что считал капитализацию РЖД с помощью проведения аналогов с публично торгующимися компаниями похожего профиля, прежде всего Canadian Pacific Railway и Canadian National Railway. «При этом условно считалось, что более низкая эффективность работы РЖД компенсируется эксклюзивным положением монополии на российском рынке», — добавил Андрей Школин.

На рынке есть и другие методы оценки РЖД. Так, Алексей Павлов из брокерского дома «Открытие» предложил посмотреть не на капитализацию зарубежных аналогов, а на российские компании, скажем, на Globaltrans, транспортного оператора в России, СНГ и странах Балтии. Он оценивается на рынке в пять показателей EBITDA (прибыль до амортизации и налогов). По словам Павлова, РЖД, как государственная компания, менее эффективна, поэтому рынок может дать ей оценку чуть меньше, чем у Globaltransa, где-то в районе 4 EBITDA. В 2012 году у РЖД прибыль до амортизации и налогообложения составляла 319 миллиардов рублей, что дает общую оценку компании в 1,28 триллиона рублей (38,7 миллиарда долларов). Из этой суммы Павлов предлагает еще и вычесть чистый долг, который составляет около одной годовой прибыли.

При этом аналитик подчеркивает, что на рынке сложилась крайне неудачная ситуация для российских компаний, особенно государственных, которые сейчас оценивают по самым низким мультипликаторам.

Наиболее оптимистичную оценку стоимости РЖД «Ленте.ру» дали Alpari: по расчету аналитика этой компании Анны Кокоревой, базирующейся на последних финансовых отчетах монополии, РЖД может стоить 95-100 миллиардов долларов.

Разброс оценок связан прежде всего с тем, что хотя капитализация компании, на которую ориентируются инвесторы, и определяется по рыночным котировкам, трейдеры реагируют не только на финансовые показатели эмитента. Едва ли не важнее для них оказываются «второстепенные» факторы: сколько акций торгуется на рынке (free float), какова конъюнктура, сколько компания готова платить в качестве дивидендов и так далее. Ясно одно: за последние годы РЖД никак не подорожала и неизвестно, когда инвесторы смогут оценить ее так же, как несколько лет назад — особенно если компания не расчистит завалы из непрофильного бизнеса и по-прежнему будет искать финансирования для крупных проектов исключительно в казне страны. Время для сверхвыгодной приватизации монополии ушло, теперь РЖД имеет смысл продавать только с целью улучшить инвестиционный климат: пресловутые миноритарии будут заботиться об эффективности РЖД гораздо внимательнее, чем государство.