1. Мы прогнозируем, что рубль останется стабильным в течение этого года; возможно некоторое укрепление летом и возможно также некоторое ослабление под конец года. Рубль напрямую зависит от цен на сырье – с одной стороны. А с другой стороны, от ответной политики нашего Центрального банка РФ и Министерства финансов.

Один из первых вопросов этой конференции был о том, какая же у нас есть модель прогнозирования валютных курсов. В плане рубля – как мы начали уже говорить, в первую очередь, он зависит от цен на сырье. И если представить нашу страну как большое предприятие, то рубль – это, в общем-то, средневзвешенная цена всего того, что мы продаем и покупаем. Эта цена у нас должна быть адекватной, то есть она должна подходить качеству и количеству тех продуктов, которые мы продаем. Есть, конечно же, некоторые осложнения, к этому добавляются наши внешние заимствования и выплаты по кредитам. Но если немножко разобраться в подсчетах, как изменяется курс рубля и почему он может измениться, - то это счет текущих операций (в случае России это в основном экспорт и импорт) и также счет потоков капитала (это, в первую очередь, наши заимствования извне, наши выплаты по внешним кредитам, а также обмены жителями либо компаниями валюты в рубль либо вне рубля, так называемый рыночный сантимент). В общем-то, это достаточно простая модель, это то, на что смотрит Центральный банк в краткосрочной перспективе и пытается корректировать наш курс в соответствии с изменениями именно вот в этих потоках капитала "в" и "из" России. Конечно же, в долгосрочной перспективе курс рубля, как и любой другой валюты, зависит от нашей продуктивности как предприятия по отношению к другим странам, с которыми мы производим товарооборот. Это, конечно же, совсем в долгосрочной перспективе. Есть разные модели, которые пытаются оценить, насколько у нас высока производительность труда, насколько она соответствует нашим зарплатам, а также некоторые другие факторы, для того чтобы сравнить эти показатели с показателями наших главных партнеров по товарообороту и выяснить, насколько мы конкурентоспособны при данном курсе рубля.

Совсем в краткосрочной перспективе - скажем, со дня на день - это курс очень нестабильный и, на самом деле, буквально в данную секунду предсказать, куда движется курс в следующую минуту, достаточно сложно, потому что, в общем-то, это так называемая "random walk". Поэтому мы, экономисты, также как и трейдеры и многие аналитики, находимся где-то посередине. Мы пытаемся оценить курс в среднесрочной перспективе и также привязать к каким-то простым фактам, которые происходят каждый день, как, например, выплата налоговых платежей или оплата какого-то большого предприятия по их внешнему долгу.

Если суммировать ответ на вопрос, почему мы ожидаем стабильный рубль в этом году. Мы считаем, что цены на нефть на текущем уровне, возможно, и не закрепятся, но снижения дальше пятидесяти долларов за баррель в этом году мы не ожидаем. Наш официальный прогноз – примерно пятьдесят долларов за баррель в течение всего этого года. На таком уровне Центральный банк может поддерживать курс рубля.

То есть здесь мы обсудили внешние факторы ценообразования цены на нефть, которые устанавливаются на внешних рынках, а также ответную политику нашего правительства.

Некоторые риски, конечно, есть. Если мы вливаем в экономику больше рублей, чем то, что соответствует желаниям наших экономических агентов, компаний или просто людей, то, скорее всего, появится давление на курс. Скажем, если у нас денежное предложение Центрального банка превышает денежный спрос. Как же может Центробанк и Министерство финансов влиять на это денежное предложение? Со своей стороны Министерство финансов каждый раз, когда оно начинает тратить деньги со своего счета у Центрального банка, буквально вливает деньги в систему. Центральный банк может поднимать или уменьшать предложение в денежной системе процентными ставками. Этот баланс очень тонкий, и ввиду того, что у нас достаточно высокая сезонность бюджетных расходов, то есть мы тратим бо льшую часть (по отношению к первой половине года) этих расходов во второй половине или в конце года, то, конечно же, под конец года появляется небольшой риск того, что Центральный банк не справится с балансом предложения и спроса денежной массы, и, возможно, будет слишком высокое предложение денежной массы, из-за этого ЦБ сможет надавить на рубль. И в балансе мы понимаем эти винтики, но мы считаем, что, скорее всего, наше правительство сможет отреагировать адекватно на изменения внешней конъюнктуры. Это что касается курса рубля.

2. Мы считаем, что в ближайшее время соотношение доллар-евро может изменяться в коридоре между 1,24 до 1,4. Обращая внимание на разницу производительности еврозоны и Соединенных Штатов, используя моделирование этой производительности, мы подсчитываем, что правильный курс доллара-евро это 1,32. Это наш самый последний прогноз. Но, конечно же, в ближайший год это соотношение будет также зависеть от того, насколько адекватной реакция на этот кризис будет как у Европы, так и в Штатах. Что влияет на изменения в этой паре? Последнее время самым значительным фактором было нежелание инвесторов инвестировать в рискoвые активы. То есть, так скажем, риск-аппетит был очень низким. И это привлекало больше внимания инвесторов к доллару. Почему? Можно представить себе разные валюты стран как некий продукт. Продукт, в который можно инвестировать. И как на рынке, разные страны предлагают свой продукт и рекламируют его, у кого самая лучшая, стабильная и надежная валюта. Как им показать, что у них надежный продукт? Если годами у вас была предсказуемая низкая инфляция, то ваша валюта, конечно же, значительно лучше, потому что инвестор размышляет следующим образом: "Я ожидаю определенную низкую инфляцию, она сильно не изменяется, я могу планировать свои инвестиции в эту продукцию, в эту валюту (в данном случае – в доллар).

Если мы посмотрим на историю монетарной политики в Соединенных Штатах, то мы вспомним, что не всегда инфляция в Штатах была низкая и предсказуемая. Например, до 1970-х годов она была достаточно высокого уровня, она часто изменялась. До прихода Волькера в федеральный резерв, когда он сказал, что Америке необходимо доказать, что они могут снизить инфляцию на предсказуемый уровень для улучшения бизнес-конъюнктуры и также для улучшения позиции доллара. И с тех пор им, действительно, удалось поместить инфляцию под контроль на низкий уровень. И очень длительный период, с 1970-х годов они поддерживали этот низкий, предсказуемый уровень инфляции. Это-то и привлекло инвесторов в доллар. Поэтому в данный момент, в период кризиса, когда все пытаются убежать туда, где им более комфортабельно, более спокойно - инвесторы выбирают именно доллар.

Но, отвечая на некоторые другие вопросы - возможно ли другим валютам занять место доллара - я хочу сказать: "Да, разумеется". Это открытый рынок, и у каждого центрального банка есть возможность доказать, что они могут произвести предсказуемую низкую инфляцию, предсказуемую монетарную политику и таким образом привлечь больше инвесторов в свою валюту. Но пока очевидного конкурента доллару нет. В первую очередь, доллар поддерживает риск-аппетит, второе – это, конечно, монетарная политика. Но так как мы ожидаем, что финансовые рынки будут продолжать стабилизироваться, то мы думаем, что риск-аппетит будет продолжать увеличиваться. Из-за этого, конечно же, доллар в ближайшем будущем будет несколько ослабевать.

Действительно, наш прогноз изменился, мы ожидаем стабильный курс рубля и, возможно, его укрепление по отношению к корзине в ближайшие месяцы.

Почему прогноз изменился? В первую очередь, потому, что когда мы делали прогноз зимой, мы очень волновались из-за того, что продолжится коррекция по цене на нефть. Может быть, средняя годовая цена выйдет на 50 долларов за баррель, но мы боялись того, что эта коррекция продолжится. А с другой стороны, я не ожидала того, что Центральный банк настолько сократит ликвидность в системе в первый квартал. Как вы помните, и ставки держались очень высокие, и по другим индикаторам ликвидности было видно, что в феврале-марте рублевая ликвидность была исключительно низкая. Это позволило Центральному банку защитить тот уровень, который они неофициально объявили как максимальный для рубля по отношению к корзине, то есть 41.

Почему мне казалось, что они все же подвинут этот уровень? В ситуации, когда идет атака на валюту (она может быть абсолютно спекулятивная, но и также зависящая от объективных причин, таких, как в нашем случае изменение цены на нефть), то у Центрального банка всегда есть выбор: поднять ставки до очень высокого уровня и, соответственно, уменьшить ликвидность в системе. Вопрос в том, что у каждого выбора есть свои плюсы и минусы. Минус этого выбора – то есть очень высоких ставок на каком-то периоде – состоит в том, что деньги не поступают в экономику и, скорее всего, это выльется в то, что экономический спад будет более сильным, нежели другая комбинация макроэкономической политики.

Другая комбинация макроэкономической политики – могла быть более сильная девальвация, соответственно, немножко ниже ставки - в результате дала бы немножко меньший спад в экономике. Поэтому наш прогноз был рассчитан исходя из того, что курс будет немного больше отодвинут по отношению к корзине, но из-за этого экономический спад будет меньше. Центральный банк решил, что для него необходимо поддержать веру общества, российских инвесторов, внешних инвесторов в его монетарную политику. То есть, так как они объявили новый уровень, для них было очень важно его защитить – и им это удалось. Поэтому я через некоторое время, увидев то, что они поднимают ставки и готовы поплатиться снижением экономической активности и держать [курс] столько, сколько необходимо, изменила свой прогноз на более стабильный рубль по отношению к корзине.

В ответе на первый вопросе я уже говорила о соотношении курса и цены на нефть. Рубль зависит от товарооборота и счета капитала, вот и все. Можно только добавить, что если бы у нас был бы абсолютно свободно плавающий курс, то Центральный банк, в первую очередь, скорее волновался бы о домашней инфляции, нежели о курсе. Как, например, происходит в Канаде или в Австралии, где курс реагирует напрямую на изменение цен на сырье. У нас же Центральный банк пытается все-таки сгладить колебания курса и из-за этого, конечно же, не может полностью управлять ситуацией, но может немножко задержать необходимые изменения. Вот это и произошло с плавной девальвацией осенью. Если вы посмотрите на другие валюты, зависящие от сырья (например, австралийская валюта или южноафриканская), то они отреагировали значительно быстрее. Все, что удалось сделать Центральному банку - это немножко оттянуть этот процесс изменения курса в пользу своим резервам, больше ничего.

Если цена на нефть начнет увеличиваться в ближайшее время, если стабилизация глобальной экономики произойдет немножко быстрее, чем то, что мы ожидаем (как вы помните, у нас прогноз средней цены на нефть - 50 долларов за баррель), цены на нефть пойдут вверх и останутся выше 60-70 долларов за баррель уже в ближайшее время – то, я думаю, Центральный банк будет укреплять рубль очень медленно.

Почему? С одной стороны – невозможно предсказать, насколько стабильны эти новые цены, например, даже в сегодняшней конъюнктуре цены на нефть, как мы видели, проходили отметку 68... Довольно сложно предсказать, изменится ли эта ситуация, может, завтра все резко повернется и придется опять изменять курс на девальвацию. С другой стороны, сильный курс всегда означает более жесткую монетарную политику, а это не дает домашней экономике развиваться быстрее. И поэтому, конечно же, Центральному банку будет тяжело быстро укреплять курс, так как это будет напрямую сдерживать вывод экономики из рецессии, которую мы видим сейчас.

Я думаю, что укрепление будет медленным, но Центральный банк все-таки со временем перейдет на более гибкий курс рубля, мы слышали заявление Игнатьева о том, что к 2011 году они собираются переключить свое внимание на инфляцию и уйти от такого активного управления рублем.

Действительно, у Соединенных Штатов резко поднимается необходимость заимствования, в данном случае, как у любой другой страны в экономике, есть два варианта, как выплачивать свой государственный долг. Это либо девальвация (то есть инфляция) - таким образом, долг уменьшается в реальном выражении, либо повышение налогов когда-то в будущем для того, чтобы создавать бюджетный профицит и иметь возможность выплачивать этот долг. Последние несколько десятков лет Соединенные Штаты придерживались достаточно предсказуемой политики по инфляции, она была предсказуемо низкая и достаточно стабильная. Мы считаем, что Центральный банк Соединенных Штатов начнет менять политику ликвидности на домашнем рынке, когда почувствует инвестиционное давление.

В критический период финансовой нестабильности (во второй половине 2008 года и в начале 2009 года) Центральный банк очень агрессивно отреагировал вливаниями ликвидности в экономику и финансовую систему, это было сделано для того, чтобы предотвратить крах финансовой системы, который бы был очень негативен для реальной экономики. Но нужно понимать, что эти инструменты в основном краткосрочного характера. Поэтому когда экономика начнет выходить из кризиса, у Центрального банка Соединенных Штатов есть все возможности и инструменты для того, чтобы абсорбировать эту ликвидность. Поэтому мы прогнозируем, что именно так оно и произойдет. Действительно, процентные ставки на государственные бумаги Соединенных Штатов вырастут, и это значит, что Центральный банк и Министерство финансов не приведут к повышенной инфляции в будущем.

Когда мы говорим о долларе Соединенных Штатов, то, в первую очередь, мы говорим о монетарной политике Соединенных Штатов. Как именно названа или выглядит эта валюта – это не имеет никакого значения. По большому счету, мы верим в то, что Федеральный резерв в Соединенных Штатах сможет нам обеспечить стабильный доход по этой валюте. То есть они смогут нам обеспечить процентные ставки, которые будут соответствовать нашим инфляционным ожиданиям по отношению к Соединенным Штатам. Поэтому смена доллара США на какую-то другую банкноту или монету с новым названием не имеет никакого значения. И я сомневаюсь, что такая политика будет произведена в Соединенных Штатах, потому что единственная причина, из-за которой появилась бы необходимость смены валюты, как мне кажется - это выброс старых банкнот из системы. Но я думаю, что вопрос ваш был не об этом.

Если говорить о гипотетическом АМЕРО, то есть валюты, которая бы объединила регион Соединенных Штатов с латинскими странами в некую общую монетарную зону. Давайте посмотрим, как работает общеевропейская монетарная зона. Я думаю, что на этом примере можно хорошо показать плюсы и минусы такого объединения. Какие критерии для объединения двух или более стран в одну монетарную зону? Нужно, что у них были бы скоординированы бизнес-циклы в экономике. Что это значит? Это когда у стран очень похожие шоки, то есть, например, две страны, которые экспортируют похожего типа продукт. Или у них очень похожего типа структура экономики, поэтому, когда что-то происходит на рынке, они должны одинаково реагировать на происходящее. Поэтому тогда действительно есть смысл объединяться в одну валюту, потому что в таком случае убираются валютные риски и какие-то неудобства, это может даже стимулировать экономику, например, улучшить товарообмен или обмен капитала между этими двумя странами.

В то же время, когда принимается общая валюта, нужно также открывать и счет капитала, и свободное передвижение людей между границами, чтобы еще больше улучшить синхронизацию бизнес-циклов. Теперь посмотрим, какие бизнес-циклы в США и каким шокам подвержена американская экономика по сравнению с соседними странами, а также насколько у них открыты границы для передвижения капитала и людей. Мне кажется, что шоки, которым подвержены Соединенные Штаты, и, например, Мексика, а также структура этих экономик - достаточно отличаются, чтобы не оправдывать общей валюты.

Потому что таким образом монетарные политики свяжутся вместе в тот момент, когда, возможно, будут очень разные реакции экономик на определенный внешний шок или кризис. На примере Европейского Союза: несколько лет назад в Германии и Франции экономика росла очень медленно, была необходимость стимулировать этот рост при помощи валютного курса. В то время как другие экономики в Европе (в Испании и в некоторых других странах) наоборот - росли слишком быстро. И хотелось бы использовать монетарную политику для того, чтобы сдержать этот рост. Но так как была принята единая валюта – такой возможности уже больше не было, и нужно было искать другие способы для того, чтобы отреагировать на разные фазы бизнес-цикла. Вот это про АМЕРО.

Я бы перефразировала ваш вопрос - на самом деле, все-таки, именно рубль обеспечен всеми богатствами России. У нас есть большие запасы и нефти, и газа, и других ресурсов, мы их продаем и за это получаем другие валюты, которыми с нами расплачиваются. То есть из-за этого создается интерес по отношению к рублю. Поэтому я бы все-таки считала, что именно рубль обеспечен основными богатствами России. Теперь следующий этап. Как же реагирует наше правительство на приток или отток этих денег, которые заинтересованы в наших основных богатствах (в запасах нефти и газа).

Здесь важно, насколько адекватна монетарная и фискальная политика нашего правительства. В первую очередь, конечно, монетарная политика. Если Центральный банк поддерживает реальные ставки, которые позитивны, - это значит, что мы получаем адекватный доход на нашу инвестицию в рубль. Поэтому я все-таки фокусировалась бы, в первую очередь, именно на монетарной политике, на реальных ставках, которые поддерживает Центральный банк.

Следующий вопрос – нужно ли нам когда-нибудь ввести доллар США? Я такой необходимости не вижу и, опять-таки, не вижу плюсов от такой политики. Почему? Потому что, как мы уже говорили в ответ на другой вопрос, у нас нет естественной синхронизации бизнес-цикла экономики США и России. Поэтому, если мы представим такую ситуацию, что завтра мы вводим доллар США в оборот в России, это значит, что у нашего Центрального банка не будет никакой возможности проводить независимую монетарную политику. То есть, например, если Россия первая выйдет из кризиса и начнет в какой-то момент опять волноваться о "перегреве", у Центрального банка России не будет возможности поддерживать процентные ставки, так как за доллар США отвечает федеральный резерв. Или наоборот. Поэтому я вижу только минусы введения доллара США на территории России. В таком случае мы отказываемся от независимой монетарной политики.

Многие финансовые кризисы состоят из трех этапов. Первый этап – это когда мы понимаем, что мы уходим в кризис, в первую очередь, на этом этапе часто бывает кризис ликвидности. Что это значит? Это когда кредиторы банков настолько не уверены в состоянии этих банков и не могут различить финансовое состояние одного банка от многих других, что считают, что нужно прекратить кредитование финансовых институтов. Как они могут это сделать? Если это депозитарий, то кредитор может пойти в банк и забрать весь свой депозит и перевести его в другой банк. Или во время системного кризиса положить деньги "под матрас". Если это обычный кредитор, то он просто может отказаться выдать новый кредит. Из-за этого в банках наступает кризис ликвидности. Когда это кризис системного характера, Центральный банк предоставляет банкам страны поддержку ликвидности. То есть они вливают ликвидность в систему, для того чтобы из-за такого кризиса ликвидности финансовая система не разрушилась полностью. Потому что если довести кризис ликвидности до края, то это может привести к тому, что нам придется закрыть большую часть финансовой системы страны, а она необходима для того, чтобы передавать деньги от сберегателя к предпринимателю, который может их использовать для продуктивных для экономики целей. То есть обычно первая волна кризиса – это кризис ликвидности.

Вторая стадия кризиса – это когда мы понимаем, что рост экономики замедлился. Или из-за того, что у нас какое-то время был кризис ликвидности, и мы выдавали очень мало кредитов, предприятиям сложно продолжить свое существование. Тогда приходит второй этап, когда у банков изменяется качество портфеля в худшую сторону. Мне кажется, что сейчас мы находимся на втором этапе, когда кризис ликвидности уже закончился, у банков ухудшается качество портфеля, и это может привести к двум негативным факторам.

В первую очередь – к недостатку капитализации банковской системы из-за того, что не хватает капитала у какого-либо банка. Это не обязательно значит, что банк не сможет дальше существовать. Так как мы знаем, что у многих главных бухгалтеров есть свои методы для того, чтобы показать эффективный капитал, даже если эффективный капитал значительно меньше. Но такой банк обычно не будет выдавать новые кредиты. Так как банк знает, что у него есть свои проблемы, у него недостаток капитала, и поэтому выдать новый кредит невозможно, так как их невозможно адекватно покрыть необходимым количеством капитала.

Это негативно для экономики, так как банки нужны для того, чтобы передавать деньги сберегателей предприятиям, которые знают, как их продуктивно использовать на улучшение экономического роста. Если банки отказываются это делать, так как они беспокоятся о своей капитализации, то этот канал обрубается, и у нас нет никакой другой возможности для того, чтобы, например, собрать у многих других депозитариев большую сумму денег и передать их какому-то предпринимателю, чтобы он мог открыть новый завод. Это первый факт, почему нам необходимо разбираться именно со вторым этапом кризиса.

А вторая проблема заключается в том, что если дать этапу плохих активов развиваться достаточно долго, то в какой-то момент он может перейти в кризис ликвидности. Почему это может произойти? Есть объективные причины – если у вас большая часть баланса не зарабатывает деньги, а просто номинально находится на балансе, а на самом деле - это уже плохие активы, то в какой-то момент у вас просто не хватит наличных для того, чтобы исполнять свои расходы день ото дня или платить по своим заимствованиям. Если такая ситуация происходит в достаточном количестве банков, то мы опять возвращаемся к кризису ликвидности.

Мне кажется, что мы находимся на второй стадии кризиса. Это совершенно необязательно, что она должна перейти в кризис ликвидности, но необходимо ее разрешить, чтобы так не произошло.

Последняя стадия кризиса – это когда компании и банки решают вопросы со своими плохими активами. У каждого заемщика ситуация разная и у кого-то действительно нет возможности спасти свой бизнес, и, наверное, самая эффективная ситуация – это банкротство. Таким образом, банк списывает кредит и забирает залог.

В других ситуациях, возможно, нужно пересмотреть кредит на более длительный период для того, чтобы дать компании сориентироваться и выйти на стабильные позиции. Вот эта стадия, когда банки активно разрешают свои проблемные активы, для того чтобы улучшить капитализацию, а также помочь тем компаниям, у которых есть будущее, это последняя, третья стадия кризиса. Когда она полностью завершена, тогда мы возвращаемся к ситуации, когда и у банков достаточная капитализация и ликвидность, и у "выживших" компаний здоровый баланс. Это значит, что в будущем можно вернуться к модели, когда банки инвестируют деньги вкладчиков в экономику.

1. Я думаю, что Россия должна проходить "дно" экономического кризиса в этом или, может быть, следующем квартале. Российская экономика пострадала в первом квартале не только от внешнего шока (то есть изменения внешнего спроса на нашу продукцию, в основном, сырье, но также от очень жесткой монетарной и фискальной политики). Со стороны монетарной политики Центральному банку необходимо было защитить новый уровень рубля. Так как мы его изменили – в последнем квартале 2008-в начале 2009 года – у инвесторов и также у индивидуальных вкладчиков, компаний было очень маленькое доверие к Центральному банку, к тому, что он сможет держать этот курс на уровне 41 по отношению к корзине валют.

Из-за этого Центральный банк должен был некоторое время держать очень высокие ставки для того, чтобы убедить инвесторов вернуться в рубль или прекратить из него выходить. Это значит, что на домашнем рынке не было рублевой ликвидности, что ни у кого не было доступа к новым кредитам, даже минимальных объемов.

Со стороны фискальной политики – у нас большая сезональность расходов, большая часть расходов происходит во второй половине года, обычно в первом квартале они очень низкие. Если посмотреть на позицию государства по отношению к экономике, то в первом квартале она была практически сбалансирована. То есть то, что мы собрали в качестве налогов, мы это и потратили. Мы не сделали никаких дополнительных вливаний в экономику в первом квартале. Это, наверное, был самый сложный период для нашего производства. Но так как большая часть роста России зависит от домашнего спроса, то изменения домашнего спроса будет еще более важным для нашего валового продукта. И если в первом квартале у нас резко снижалось производство, то сейчас это уже отражается в низкой занятости, в более низких зарплатах и, конечно же, в пессимизме потребителей.

Поэтому, я думаю, во втором квартале они должны снизить свое потребление и повлиять на рост российской экономики. Во второй половине этого года, по моему мнению, мы должны почувствовать большую поддержку как от бюджета, так и от монетарной политики. Бюджет – мы уже это заметили в апреле – начинает тратить свои ресурсы, начинает входить в дефицит, то есть выдает больше денег в экономику, чем забирает, с одной стороны. А с другой стороны – стабильность рубля и успокоенность инвесторов в отношении рубля, нежелание продолжать выводить капитал - все это должно увеличить доступ компаний к рублевой ликвидности, к рублевым кредитам, а банк должен поддержать их активы.

2. Я думаю, что в ближайшее время вероятность дефолта в Российской Федерации минимальна. Общий долг Российской Федерации исключительно мал. И учитывая то, что у нас резервы находятся на уровне более 380 миллиардов долларов,(то есть, учитывая наши большие резервы по отношению к внешнему долгу), я думаю, что у правительства есть возможность платить по своим заимствованиям. Тем более что никаких плюсов от дефолта по своим обязательствам у правительства нет. Это очень маленькие суммы по отношению к репутационному риску, который мы понесем, если мы не выплатим этих денег.

Прибалтики за последние несколько лет экономика была на высоком уровне перегрева. Это было из-за того, что внешние инвесторы и владельцы банков, включая скандинавские банки, очень позитивно относились к будущему прибалтийских стран в Европейском Союзе. Они ожидали больших изменений в структуре экономики и поэтому больших доходов. К сожалению, оказалось, что они переоценили эти изменения в структуре экономик прибалтийских стран и внесли в Прибалтику очень большое количество капитала, которое не использовалось продуктивно. К сожалению, эти большие вливания капитала часто шли на увеличение цен на жилье в Прибалтике и повышение импорта.

Оказалось, что страны Прибалтики занимали извне и вместо того, чтобы инвестировать в проекты, которые увеличили бы их среднесрочный, долгосрочный рост, - например, в какие-то предприятия, которые могли бы потом работать на экспорт, - они, наоборот, инвестировали их в жилье и импорт потребительской продукции. Понятно, что такая ситуация была нестабильна. И когда начался глобальный финансовый кризис, конечно, инвесторы в первую очередь стали обращать внимание на те страны, у которых было наиболее нестабильное развитие экономики. Поэтому сейчас в странах Прибалтики должно произойти сильное изменение в структуре домашней экономики. Если раньше была возможность поднимать зарплаты и домашнее потребление очень быстрыми темпами, из-за того, что были вливания иностранного капитала, то теперь наоборот - будет происходить отток капитала из этих стран, и из-за этого будет необходимость изменить привычки внутреннего потребителя.

Так как мнение инвесторов по отношению к прибалтийским странам резко изменилось, и они решили обратить внимание на нестабильное качество роста этих экономик, то есть два варианта, каким образом можно увеличить конкурентоспособность этих стран. Либо можно девальвировать национальные валюты, таким образом уменьшая реальную стоимость того, что производится в этих странах и реальные зарплаты. Либо делать то же изменение при помощи внутренней политики. Например, изменение зарплат в государственном секторе, изменение в номинальном выражении и реальном выражении. Либо резкое замедление роста, которое, опять-таки, тоже приведет к изменению реальных зарплат и сделает страны Прибалтики более конкурентоспособными. У каждого из этих вариантов есть свои плюсы и минусы.

Главный минус резкой девальвации – это то, что все те предприятия и банки, у которых заимствования в основном в иностранной валюте, сразу понесут резкие потери и, возможно, банкротство. Необходим будет пакет государственных мер, для того чтобы помочь этим предприятиям выйти из кризиса заимствований в иностранной валюте. Это нужно будет сделать срочно, так как девальвация будет резкая, и она сразу же повлечет за собой эти последствия.

Плюс первого варианта - девальвации - это то, что изменения структуры экономики происходят моментально. Вы в течение очень короткого периода поднимаете конкурентоспособность страны.

Плюсы и минусы второго варианта – то есть изменения в структуре экономики без изменения валюты- изменения в экономике происходят в течение какого-то периода. Конечно же, будут увеличиваться потери для банков и для предприятий, так как потребительский спрос, зарплаты и платежеспособность индивидуальных заемщиков резко снизятся. Эти потери все равно накопятся, но они будут приходить постепенно. Возможно, это поможет банкам и предприятиям как-то легче с ними справляться. Это плюс. Негативный фактор заключается в том, что это достаточно болезненное и длительное изменение в экономике. И политически это часто бывает сложно. Мы знаем, что уже сейчас валовой внутренний продукт стран Прибалтики снижается на более чем 11-12 процентов. Если это происходит длительный период времени, то, конечно же, практически любой структуре сложно такое выдержать.

Я согласна с вами в том, что каждый должен иметь свое понимание, где хранить свои сбережения. В первую очередь нужно обратить внимание на то, в чем у вас расходы и доходы. Если большая часть ваших доходов в рублях, то, скорее всего, и кредит вам лучше брать в рублях, так как вы, возможно, не трейдер по профессии. И вам, наверное, лучше будет сконцентрироваться на вашем основном занятии, вашей профессиональной принадлежности. Далее вы должны сделать выбор между той валютой, которой вы больше всего доверяете. Как можно сделать этот выбор? В первую очередь, вы должны смотреть процентные ставки в реальном выражении. Если они позитивны, это значит, что вы получаете доход от вашей инвестиции в данную валюту. Подумайте. Если ставки негативны, это значит, что когда вы берете кредит в банке, вам платят за то, чтобы вы взяли этот кредит. И соответственно, если вы кладете деньги в банк по негативным реальным ставкам, это значит, что вы теряете в реальном выражении с каждым днем. И самое главное, на что должен смотреть потребитель - это инфляция, ставки, которые вам предлагает Центральный банк данной страны. Часто в России и в других странах СНГ фокусируются именно на обменном курсе. Что, по моему мнению, неправильно. Если я прожила большую часть своего времени в России, для меня важно, как изменяется инфляция на домашнем рынке. Для меня не настолько важно, как изменился курс, если большинство моих затрат происходит в России.

В банках есть правило по регулятивному комплаенсу, которое отделяет аналитиков от людей, которые действительно занимают позиции для банка. Поэтому я отвечаю в первую очередь как независимый специалист. Я очень рада сказать то, что я не знаю деталей позиции нашего банка. Я не знаю позиции нашего банка по многим активам, и это не окрашивает мое мнение и мою профессиональную оценку. Я также очень рада тому, что, в соответствии с комплаенсом, я никогда не испытывала давления со стороны бизнеса, чтобы я говорила те или иные рекомендации, даже если иногда они не были со мной согласны.

Поэтому, отвечая на ваш вопрос, я могу сказать, что я, в первую очередь, независимый специалист и ставлю свою репутацию on the line.

С другой стороны, почему это важно для CitiGroup? Если CitiGroup нанимает компетентных аналитиков, которые не испытывают и не поддаются давлению бизнеса, то это значительно лучше для нашего бизнеса вообще, так как тогда мы представляем лучший сервис для своих клиентов.

1. В краткосрочном периоде курсы валют действительно прекрасно описываются броуновским движением. Я подозреваю, что вы, Сергей, знакомы со многими статьями, которые описывают так называемые скачки между разными моделями, которые пытаются предсказать курсы валют простым броуновским движением. Как вы знаете, за последние семь-десять лет стали появляться такие, которые говорят, что все чаще и чаще модели могут немного более аккуратно описать курсы валют, нежели просто броуновское движение. В то же самое время, в среднесрочной перспективе, как мне кажется, макроэкономические модели почти всегда лучше предсказывают курс, чем броуновское движение. Здесь важно оговориться: мы прогнозируем на очень короткий период либо на несколько месяцев, несколько кварталов, год и далее. Поэтому в моей работе я опираюсь и на макроэкономические модели, и просто на тенденции рынка.

2. Я думаю, что самые важные модели для курсов валют – это, в первую очередь, модели, которые рассматривают производительность страны по отношению к ее партнерам по товарообороту. Есть модели, отличающиеся по своей сложности, но главный фундаментальный анализ фокусируется именно на этом. Поэтому я больше всего рекомендую смотреть на них и анализ, который фокусируется на более среднесрочной перспективе. В краткосрочной перспективе курсы валют, действительно, сложно предсказать.

3. Не знаю, нет отношения.

Я сомневаюсь, что в среде профессиональных экономистов анализ базируется на слухах. Разница во мнениях по поводу будущего курса доллара действительно существует. Она связана с тем, насколько разные аналитики доверяют возможности Федерального резерва Соединенных Штатов абсорбировать или убрать повышенную ликвидность на рынке, когда экономика Соединенных Штатов начнет оживать. Сейчас есть экономисты, которые верят, что сделать это будет очень сложно, что у Федеральной резервной системы США не хватит самодисциплины, чтобы начать ужесточать монетарную политику именно в тот момент, когда американская экономика начнет оживать и будет нуждаться в поддержке. Из-за этого они предсказывают то, что Федеральный Резерв будет более склонен к поддержанию немножко более высокой инфляции для того, чтобы поддержать экономику, с одной стороны. А с другой стороны – помочь Министерству финансов Соединенных Штатов расплатиться по своему долгу, так как в реальном выражении он будет обесцениваться. Я не могу сказать, что я согласна с этой группой экономистов, но я думаю, что они основывают свои аргументы больше на анализе, нежели чем просто на слухах.

1. Я думаю, что самое необходимое для человека, занимающегося макроэкономическим анализом - это хорошая база в плане подготовки. Что я хочу сказать. Если вы решили заниматься международной экономикой, есть некоторое количество стандартных моделей, описанных в экономической литературе, которые вам необходимо знать. Как вы отлично понимаете, ни одна модель не совершенна. И экономика часто неточная, так как она отчасти социальная наука, а отчасти базируется на математических и эмпирических исследованиях. Поэтому вам нужно иметь багаж знаний этих моделей и уже потом самому решать, в какой момент какую модель применить для анализа данной ситуации.

Поэтому, опять-таки, в первую очередь необходимо хорошее понимание базовых моделей, для того чтобы использовать их как инструмент в правильный момент. Разумеется, не всегда у вас это получится правильно. Но уже со временем, с накоплением опыта анализа макроэкономической политики разных стран вы начнете формировать свое мнение, какие модели вам кажутся более полезными в данной ситуации или в данном регионе по отношению к другим.

К чему стремиться, в какой области знаний развиваться? Я буду отвечать со стороны своего интереса, то есть международной экономика, макроэкономики. Мне кажется, нужно стремиться к тому, чтобы следить в литературе за развитием той области, которая вас интересует. И я также уверена, что необходимо обладать хорошим знанием английского языка, так как очень часто самые интересные и самые новые статьи в первую очередь выходят на английском языке.

2. Это государственная структура.

3. Да, эти деньги просто напечатали, правда. Но ввиду того, что монетарная политика сейчас (в период обострения финансового кризиса) была крайне неэффективна. И это значит, что большое количество денег было напечатано, но они не поступали в экономику. С одной стороны, цифра более двух триллионов долларов США звучит как очень большая, но так как большая часть из них не поступила в экономику, а осталась в банковской системе, то их реальный эффект на экономику был значительно меньше, чем если смотреть просто на номинальное значение этой цифры.

4. Я бы посоветовала вам ознакомиться не только с книгами Перкинса, но также и с трудами одного из сотрудников Всемирного банка, пишущего о кредитовании развивающихся стран, Уильяма Истерли (Easterly William).

Это два вопроса: в чем Центральный банк держит валютные запасы, а второй вопрос – на что он ориентируется в плане своей монетарной политики. То есть валютный запас Центральный банк уже держит запасы в группе валют, не только в долларах и евро. И, если вы заметили, за последнее время он увеличил вес евро в валютных запасах.

Теперь вопрос про корзину, на которую Центральный банк ориентируется в своей монетарной политике. Мы знаем, что это евро и доллар. Я думаю, что да, в будущем эта корзина станет все более сложной и менее предсказуемой. То есть нам будет менее понятно, какой вес и с какой важностью использует Центральный банк. И, в конце концов, я надеюсь, мы уйдем в полностью плавающий курс рубля, где у Центрального банка уже не будет какой-либо корзины, он будет пытаться анализировать структуру домашней экономики, влияние на инфляцию, а курс будет определяться рынком. Мы к этому идем.